全面抗战时期厉德寅的外汇政策研究
上海社会科学院经济研究所 徐昂
本文原载于《厉德寅经济论文集》，厉无咎、袁卫、王振编，上海社会科学院出版社，2022年9月出版。第629-645页。
1937年8月13日，淞沪抗战爆发，金融中心上海处于日军炮火的攻击和摧残之中。全面抗日战争在中国经济最发达的地区展开，中国经济金融顿时陷入危机，中国法币的国际汇率受到日本多维度的攻击，危机四伏。战时汇率问题关系法币制度与财政金融的维持，对中国的抗战事业意义重大，成为这一时期中国政府最为关切的财经问题之一。
1934年8月，从美国威斯康辛大学学成归国的厉德寅入职南京中央大学，教授经济统计学、货币银行学、国际贸易汇兑等课程。自全面抗战爆发至1940年7月，他跟随中国政府内迁，先后为庐山、芷江、重庆等地中央政治学校继续教授经济学、统计学。他在1939年11月被任命为重庆国民政府四联总处统计科科长，主管金融调查统计、研究工作；并在1941年6月改任中美英平准基金会研究室主任，直至1943年5月该平准基金会基本运作结束，期间主管基金的外汇和金融市场统计工作。1943年6月以后到抗战胜利结束，他开始担任交通银行设计处副处长，主管行务的统计与设计工作；同时作为重庆国民政府经济部参事，拟签物价统计报告，并研究物价政策。在抗战局势最危急的几年内，厉德寅以自己所长投身于外汇政策及相关的研究，为国民政府抗战经济政策的制定发挥了一名经济学家的重要作用。
一、深入研究汇率维持问题
（一）任职“四联总处”
上海从19世纪后半期起，银行国际汇兑业务发达，具备统一行市的外汇市场即已存在。1935年国民政府实行币制改革，明确规定为使法币对外汇价按照目前价格稳定起见，应由中央银行、中国银行、交通银行无限制买卖外汇。此后，中国的法币汇率始终平稳，但到1937年7月卢沟桥事变后，一些中外进出口商人和持有法币的投机者纷纷购买外汇，企图逃避风险，投机牟利。1937年下半年的提取存款的高潮过去后，中日战事扩大，海岸交通阻断，中国经济遭到重大打击。伪华北联合准备银行成立后，大量发行钞券，套取法币调换外汇，1938年3月14日，中国不得不采取外汇审核办法，统制汇兑，进入以限制存款提现作为阻碍逃资手段的半放任政策时期。在到8月中旬的期间，中国政府则坚持统制外汇的官方市场而放任外汇黑市，实际上，任何个人无法以官价购得外汇。中国的外汇申请审核制度实际未能有效执行：政策本身无法切断资金外逃（尤其是金融界）的路径；中央银行总行或其香港通讯处，无法获得其他银行的外汇用途清单；外商银行于3月28日停止维持法定汇价，开始自由挂牌买卖外汇，暗中支持市场实际汇价。于是在法定汇价以外，产生了实际公开运行的外汇“黑市”。
当时，国民政府在金融领域采取了一系列的措施，最重要的两项是成立“四联总处”和防范通货膨胀的恶化。1939年10月，在重庆正式成立中央银行、中国银行、交通银行、中国农民银行四银行联合办事总处，简称“四联总处”。蒋介石亲自担任四联总处理事会主席，对日常重要事务直接饬办，并任命财政部政务次长徐堪兼任四联总处的秘书长。
1939年11月，厉德寅即被任命为重庆国民政府四联总处统计科科长。他的研究工作随即围绕战时金融展开，负责完成了大量的金融调查统计和经济指数研究。四联总处成立初期的工作中心就包括了：调节发行，以安定金融；核定汇款，以融通资金等。四联总处下设两个委员会：战时金融委员会（下设发行、贴放、汇兑、收兑金银和特种储蓄五处）和战时经济委员会（下设特种投资、物资和平市三处）。从组织架构看，控制物价与稳定金融事关抗战大局，而法币信用背后的外汇问题是核心环节。这是因为法币地位的确立从一开始即施行无限兑换外汇，与英镑、美元挂钩。
（二）诊断外汇市场形势
1938年3月政府实行外汇统制以后，官方价格和黑市价格（即市场实际交易价格）最初并无差别，外汇统制还挫败了敌伪套取外汇的企图。为了抵御日元集团对原有英国在华特权和商业利益的取代，上海的英商银行开始暗中支持法币的汇率，具体的做法是：根据前一阶段汇率自由变动的趋势拟定一个略高于八便士的合理标准汇率。当黑市汇价高过于标准汇价，便无限制的买进外汇；当市场汇率低于标准汇价，便无限制地卖出外汇。外商银行此举暂时平息了外汇投机，资金外逃有所减轻，同时有助于坚定华北华中地区对法币的信心。
不过，厉德寅此时就已意识到，这一结果可能误导财政部认为维持黑市价格的可行性，从而转向承认并维持黑市的外汇政策。他指出通常管理或统制外汇的主要目的，原在不丧失黄金和外汇准备的条件下，维持比较自由市场汇价更高一点的汇率。然而，战时中国的外汇市场不可能依靠市场自身维持平衡，政府采取外汇统制的主要目的，就是要时刻防止日伪吸收法币套取外汇，发动货币战。
1938年五月以后，黑市汇价开始下跌，与法定汇价的差异逐渐显著。6月14日（六月中汇价最底的一日），黑市汇价跌到便士，相当于官价的57%，市场开始不安。国民政府内部也有不同政策意见，主要分为两派。一部分主张在上海维持法币汇价者，认为这汇价与法币信用相关，并关系到物资进口，稳定战时经济；继续在上海租界上供应正当进口商人所需的外汇，也有助于英、美等国对中国抗战的同情与支持。中国银行董事长宋子文就坚信只有拥有外汇资源和外汇头寸，一方面以法币售予华侨，换取侨汇，一方面在外汇市场上抛出外汇收进法币，法币的价格就能维持。 另一部分人不主张在上海租界上出售外汇、维持法币汇价，反对把来之不易的外汇投放上海市场，等同任由日伪套汇，不如将外汇市场移至重庆。
在争论之中，国民政府一方面在平民无法请准购汇的情况下，坚持原定法价（即合英币1先令便士），另一方面，与英商汇丰和麦加利银行达成一千万镑的借款，成立平准外汇基金，来支持黑市便士的汇价。
事实正如厉德寅担心的那样，1939年3月9日中英合组外汇平准基金委员会成立后，开始向黑市投入外汇，依照8.35便士的平准汇率，无限制地购买外汇，试图以此稳定汇价。这样，政府在名义上固定原有的法定汇价，而在事实上公开承认市场汇率，并以全力维持市场汇率。
虽然市场汇率十分稳定，但平准基金的损失巨大而迅速，仅两个月便耗1000万镑平准基金的大半。于是，外汇平准基金不得已于五月中再增加一千五百万英镑，按照市场汇价，折合法币72700万元。但敌伪套取外汇、贸易入超和逃亡资本组合成无底的漏洞。 6月7日平准基金停止依8.25便士的汇率供给外汇，汇价由此大落。9日，平准基金会下调汇率为6.5便士，但只坚持了40天便告失败。7月18日外汇平准基金委员会停止出售外汇法币信用再次动摇。对此，厉德寅评论到“财政当局只顾港沪少数商贾的利益，或别有苦衷，而忽略了民族利益”。中英平准基金耗损二千余万镑的外汇，却于事无补，反而引起民众悲观情绪，同时在政策上从不断加强统制的政策趋势，向自由汇市倒退。
1939年7月1日以后，国民政府开始实行主动贬值政策，以期恢复法币信用，试图挽救不断下跌的黑市汇率。根据财政部新颁布的《进口物品申请购买外汇规则》，其中规定“凡经核准购买之外汇，由指定之中国或交通银行按照法价售给，但申请人须缴纳按法价与中交两行挂牌价格差额之平衡费”。相关的《出口货物结汇领取汇价差额办法》也做了收取差价手续费的规定，即名义上保持法价，而实际上贬低了汇价。这种做法其实在当时的德国、匈牙利已行之有效。厉德寅并不赞同这样的政策，认为中国情形特殊，必须切割官方汇市与黑市的联系。
事实再次证实了厉德寅的论断，国民政府试图同时举借外债，加强平准基金，继续维持黑市汇率，但借款的落空最终搁置了维持黑市的汇率政策，市场汇率也从6.5便士一路下跌到当月10日的3.5便士，法币的市场汇价已不及官方汇价的四分之一。政府为加强外汇管理而制定的外汇结算、促进出口和限制进口的政策均未能阻止汇率的下跌。为此，厉德寅在1939年发表《我国当前外汇问题的出路》，再次呼吁财政当局：“把法币的问题重加考虑，认清了问题的核心，再做对症下药的措施，才能达到巩固法币信用的目的。”
（三）呼吁放弃维持黑市，重订外汇管理
关于核心的外汇汇率问题，厉德寅认为战时外汇问题的核心在于维持官方汇价，其重要意义在于维持人民对法币的信用，避免抗战危局下财政金融的崩溃。厉德寅对维持汇价的方法作了充分的研究。当时维持汇价的可选方式有两种，一是维持原有法定汇价，二是重新制定新的法定汇价。而这两种方式的共同目的，都是要需使人民能够获得“正当需要”的外汇，同时维持货币购买力，停止汇价的不断下跌。
厉德寅对全面抗战爆发以来的货币发行数额进行了跟踪研究。经过统计分析，他发现通货膨胀对国内物价上涨的影响相对第一次世界大战时期西欧的影响较小，但物价有不断上涨趋势。在此情况下，法币外汇价格维持固定不变，未随购买力平价之变动而变，进口商将从物价上涨中获得巨大利益。进口受到刺激，则国内对外汇的需求将随之增加，超出政府准许额度的部分即形成黑市需求。因此，黑市存在的原因在于外汇价格“钉住”、国内物价上涨以及自由的私营进口贸易。
另一方面，厉德寅论证了战争环境下的国民政府并没有维持黑市汇率的充分实力。当时的日本先后采用滥发“联银券”及“华兴券”、伪币及军用票强购民间货物等方式大量榨取、吸收、没收沦陷区的法币，同时控制了海关收入（尤其是江海关）。1938年6月至1939年5月间，日本就总共吸收法币2亿元，并以之不断套购国民政府外汇，“循环不已，无有终止”。厉德寅依据其作的统计，认为“除非有继续不断的巨额外汇收入”，否则有限的外汇平准基金会在短期内就用尽。而国民政府两项主要外汇收入（出口贸易与华侨汇款），均已减缩。在1938年10月广州沦陷以后，中国只有依靠西南少数边关（如蒙自、思茅、腾越、龙州）出口；原本用侨汇捐助政府抗战及购买近公债的侨民家属也大量移居国外。在没有足够外部援助的情况下，国民政府想要维持黑市汇价，“直似以金沙填补无底洞，为不可能之事”。
厉德寅不仅从可行性上否定了政府维持黑市汇价的做法，还论证了政府不应该采取这种政策。
第一，政府对黑市汇价的维持，必须放弃对黑市采取审核制度，因为只依靠行政手段统制黑市，只能催生汇价更低的、新的黑市。而无限制供给外汇（包括非正当的外汇需要），都会使得日本源源不断地套取到外汇资源，进而破坏法币制度。
第二，外汇平准基金向黑市投入外汇以后，日本改从上海大量进口物资，大规模地利用这些外汇资源。例如，当时占进口货总值约四分之一的进口棉花多数是由驻沪日本纱厂购进。日军在华机械化部队和空军使用的平滑油及燃料也从上海购入，利用平准基金进行结汇。此外，上海市面大量非必需品和奢侈品均需通过黑市购汇（1939年第一季度奢侈品占进口总值3%左右），从而占用了平准基金的外汇资源。
第三，厉德寅利用海关数据，统计得出1939年中国贸易入超不断增大，较1938年同其增加近3000万元法币维持黑市汇价，并创开战以来的新记录。这些进口货物“为日利用者已多”，仅天津、胶州二埠入超就达9千万元，进口值升至13000万元以上）；而且1939年1至4月，有约9600万元的货物来自日本，多数须以外汇支付。这无异于用外汇平准基金的外汇资助日本的侵略战争。
厉德寅进一步推论，要做到人民能获得“正当需要”的外汇，且维持供给，需要实现两点：第一，通过举借外债（“此事政府正在进行中，闻有可能性，然未敢定也。”）或从黑市秘密收买外汇，并筹备充足之外汇基金。他认为在缺乏外汇基金的情况下，难以实现旧法定汇价的维持，而应该在外汇补充到一定数量，“重订外汇法价并切实维持此新法价”。虽然新的法定汇价将引起人民误会，但能够有利于外汇基金的筹措、符合变化中的战时经济环境并阻抑外汇流向黑市。
第二，关于平衡对外收支，他提出了五种方法：（1）激励国内生产事业，增加生产量，以供消费，以供输出；（2）开辟交通路线，尤须整理内河运输及修筑湘黔与川滇缅铁道，以利输出；（3）徵收逃资，以充实外汇基金；（4）开辟川湘金矿以补充外汇基金；（5）限制法币发行额，以维持法币之购买力。
国际贸易是国际收支平衡的最重要方面。在抗日战争时期，“欲谋对外收支之平衡，必须统制贸易”。至于统制贸易的方法，厉德寅列举贸易货款清算协定制、以货易货制、偿债协定制、国营贸易制、比例限额制、购买外汇请核制、进口许可证制七种，并认为国民政府正在施行类似“购买外汇请核制”只是次优选择，这种制度对于各类进口，“无一般之限制”。他认为国营贸易最适合战时中国，“一面可增加输出，一面可尽量限制输入”。
二、提出“隔离黑市政策”
（一）总结中英平准基金教训
1935年11月实行法币政策起，至战时中国政府实行统制外汇以前，法币对外汇价始终维持在一定水准，加之人民得以依法价买卖外汇，不受限制，法币信用和金融行市总体稳定。1938年3月14日，政府开始统制外汇之后，人民之需要外汇，必先依法请求政府核准，方得向中央银行购买，凡政府认为不必要商品进口和贸易以外不必要的需要，均不能获准购买外汇，于是产生了私行购买外汇的需求，成为外汇黑市的起源。
厉德寅在1938年12月1日中国经济学社年会上就表示：“假使外汇黑市无法解决，法定汇率以及法币信用是不能维持的”。换言之，要巩固法币的信用，必须推行隔离黑市政策，使我后方各省市和黑市所在区域隔离。以消去黑市汇率变动对于法币信用的影响，且统制我后方各省市对外汇兑和贸易，同时查禁我后方各省市内的黑市。 遗憾的是，国民政府当局并没有很快采纳这意见。
自从中英平准基金试图维持黑市，原先一先令二便士半或美元二角九分七五的法定汇率，在事实上已等同虚设。这也为日本破坏法币提供了直接目标：只要向黑市汇率进攻，法币信用自然受到威胁。正如厉德寅所指出的，中英平准基金根本无法维持外汇的无限制买卖，日本则有计划、有步骤、有目的地利用平准基金套取外汇，进而打破黑市汇价，以摇动法币的信用。至此，日本的主要目的已不是套取外汇获利，对黑市价格的打击将愈发凶猛。在间接资敌外汇、助敌进口以外，贸易入超的趋势也将进一步压迫中国财政与金融的抗战能力。因此，厉德寅始终坚持：以无限制买卖方法维持黑市汇率，不仅难以实现，并且害多利少。
1939年7月18日以后，随着汇率的崩溃，中英平准基金办法已告失败：在法定汇价丧失作用的情况下，政府支持黑市汇价，并不妥善的政策。外汇平准基金委员会对于黑市供给外汇，事实上是等于承认了黑市；黑市实际成为公开交易市场，反过来牵制了法币价值的变动。
面对中国金融市场受汇率影响面临崩溃的局面，厉德寅调查了黑市外汇供给的三种来源（偷运出口的货款、逃资和华侨汇款），进而指出外汇黑市的四大危害：第一，外汇因有黑市而不能集中于政府或国家银行。除第一款受政府统制的出口所得外汇由中交两行承购外，大多数战时外汇成为黑市外汇的供给。（外汇的收入，大约有下列数款：输出货款，华侨汇款，外国使领人员及驻华军队之费用，外人在华旅费，对外投资之本息利润等。）1938年1月至7月期间，共仅约4600万元法币进入政府银行，从而削弱了政府动用外汇购买军火及民生必需品（如药品、汽油、汽车、钢铁、机器等）等资源的能力，进而造成对使用并减少外汇基金，冲击外汇固定价格。实际汇价一旦跌落，即直接威胁到法币信用，并造成恶性循环，汇价愈跌，物资愈缺，物价愈涨。外汇价格的稳定成为国内市场价格变动的支配因素。
其二，国内外汇需求将因黑市的存在而不断增加。根据国民政府的核准外汇分配计划，65%的外汇将用于军需，15%用于建设事业，4%用于文化事，15%用于辅助工商，其他占1%。厉德寅了解到在后四类中，除约40种商品以外，“一律不准购买外汇”（即不必要的输入商品）。厉德寅当时无法获得每月的外汇核准数据，但估算出国民政府“早已不犹豫地动用外汇基金，以弥补收支之差额”。厉德寅观察到，“三炮台大前门香烟口红胭脂等奢侈品仍充斥市场”，黑市外汇的增加，只能促使进口商抬高物价，政府的外汇缺口则愈发严重，同时官方汇价与黑市汇价对购买力平价都将不断跌落。
其三，黑市抑制了中国对外出口。一方面，国内市场物价的腾贵将造成生产成本的提升，出口货物将丧失竞争力；另一方面，国民政府控制区域内的出口只能按照固定汇价结算，而沦陷区同样的出口货物将获得1.835倍的法币收益，从而削弱了国统区的经济活力。
厉德寅指出战时中国的外汇黑市与当时苏联、德国等国家不同，表现在：其一，中国黑市汇价的变动，大致与购买力平价相符，而外国则不然。其二，中国黑市是人民惟一可获得外汇的汇市，“无异于公开自由汇市，政府不加查禁，亦无法禁止”；而外国黑市为政府严密查禁，只能秘密买卖外汇。因此，中国黑市汇价与法币信用直接有关，“法币购买力之维持，间接为黑市汇价之维持”。因此黑市作为实际的公开汇市，很难真正消除，更可行的目标是避免国民政府统治区内的法币信用受到黑市的负面影响。退而言之，只要使黑市汇价不在下跌，实际官方汇价也能得到支撑。
消除黑市汇价变动对于法币信用的威胁，理论上有三种方式：“（甲）邀请友邦协同根本禁绝黑市；（乙）维持黑市汇价于一定之水准，使无甚变动；（丙）隔离黑市，使黑市汇价之变动，不能影响法币之信用。”
实际上，上海的外汇黑市在当时没有禁绝的可能性。以上海为大本营，香港、天津以及游击地区的商埠、城市都有外汇黑市。各处黑市汇价，直接或间接取决于上海市价，交易数额也较小。厉德寅指出若要彻底消灭黑市，则必先消除上海的黑市，这就需要英、美、法等租界主权国诚心合作，愿意协同禁绝黑市。此点等同于要求英、美、法三国政府需要充分勇气和决心，不顾日本的威胁，在中日金融战场上站在中国的一边。 现实是，英国在上海、香港拥有极大的各类权益和经济利益，外资银行中最具实力的英商银行又是外汇黑市的参与投机者。因此，外汇黑市无从强制消灭，切断黑市对法币的影响成为唯一的选择。
（二）设计“隔离黑市政策”
至1939年7月以后，国民政府每周核准的外汇数额大都在五万镑以下，不足请购数额的5%。民间外汇需要，“几全数仰给于黑市”。这意味着一旦上海黑市汇价“跌风摇动”，法币信用将受黑市拖累。因此，厉德寅认为中国政府不仅不该维持黑市汇价，还要在黑市汇价进一步发生剧烈波动以前，切断黑市与未沦陷地区的联系，即“隔离黑市政策”。
由于贸易与汇兑流通的存在，各地的物价之间也因相关地域的货币价格的涨落而变化。厉德寅以1931年以后的德国为例，认为控制一地物价水准和货币价格不受外部影响的方法，就是厉行统制贸易与汇兑的统制，阻隔区域间的市场联通机制。“隔离黑市之用意，即欲使我后方各省区之物价水准，勿受黑市所在区域物价水准涨落之影响”，从而使后方各省区内货币对外汇价不受黑市影响。
他认为：“凡我后方各省区输往港沪及游击区域之一切货物，如同输往外国，一律须结售外汇（或由国营），否则不得出口。又凡自我后方各省区汇款至港沪及游击区域，视若汇款至外国，必属正当需要而有充实证明，并经管理当局核准，方得汇出。否则不得汇出。自港沪及游击区域汇款至后方各省区者，亦同此办法。”隔离黑市必须实现三步骤：
第一步，政府应对“正当需要”之范围、请购手续，厘定明确的执行章则，使外汇请核政策避免因标准不一，而失去民心。
第二步，在隔离港沪及游击区域之后，后方各省区内法币对外汇兑，只允许根据政府法定汇价，严格查禁黑市。同时，将后方法币与上海及游击区域中的法币隔离开来，“如同两种不同之货币”，上海黑市汇价之变动，如同他国币汇价之变动，不能影响于我后方各省区内法币之信用。此种情形，可比“德国登记马克在伦敦市场之汇价，其涨落不能影响于自由马克之信用”。
第三步，对于日伪将吸收的法币，偷运至抗战后方套取外汇，可以通过严格的核准制度禁绝。至于申请外汇用以购运货物出口，则“非先结售外汇，不得出口”。厉德寅还积极建议实行国营贸易，断绝敌对实力在抗日后方换取物资的可能。
黑市的存在是客观事实，但黑市汇价是国民政府战时的外汇实力所无法承受的。在此情况下“维持汇价”的目标其实是维持一个政府和市场都可以接受的汇价，其本质仍是围绕法币信用的维持。厉德寅提出了一系列具体措施以供采用，核心是切断黑市不对未沦陷地区的外汇市场产生影响：
“（一） 依据经济现状，重新厘订法币汇价，并照新定法价切实管理维持之；
（二）管理外汇以非陷敌区域为限，陷敌区域之外汇市场任其管理维持之；
（三）对于陷敌区域之汇款和贸易，严加限制或课重税或禁止；
（四）中交总行之未迁渝者，由政府命令其立即迁入，使金融重心归宿于政府所在地，不得停留于港沪；
（五）设法增加并集中政府权力所及地域（陷敌区域除外）之外汇供给，同时征发逃资及在外国之资产；
（六）审核外汇需要之性质，分别限制或禁止外汇之购买；
（七）关于生产消费方面，对于有外国市场之货物（如桐油、红茶、等）奖励生产并节约甚或禁止在国内消费，以增出口货物，以换得外汇；
（八）关于财政者，增开新税并提高旧税之税率，以增加税收，而减少入不敷出之赤字财政差额，来缓和钞票发行额之增速；
（九）关于金融方面，依照廿六年九月颁布的办法，限制银行存户之提款，以减低流通量；
（十）由国库津贴华侨汇款千分之五，以资鼓励，使华侨汇款，得集中于政府之手。”
其中第一、六条是为了确立新的外汇官价，开展外汇管理；第五、七、十条是通过回收逃逸外汇、增加出口、集中侨汇等方式，增强政府外汇储备和维持汇价的能力；第二、三、四条是从空间上切断黑市与中国政府控制区域内外汇市场的物理联系；第八、九条是抑制通胀速度，维持购买力平价本身，缓和汇市压力。
伴随隔离政策，黑市汇价对交战区法币的影响也会减弱，因为黑市将无力独自支持对此类法币的无限制套汇。日方回收大量法币，也没有实际的益处。厉德寅还指出，为避免日本对此类法币采用强制手段，只有在军事上加强游击队的实力，才能从根本上保证游击区内法币的流通。
虽然政府无法隔离游击区内的黑市，但游击区内的法币仍需要维持，政府“不可不注意”。厉德寅进一步考虑到，政府隔离黑市并放弃以政府维持黑市汇率，必会引起黑市汇率的短期波动，并呈现一种下跌趋势。这种趋势会威胁到中日交战区域（或游击区）内法币的信用和价格，也会动摇沦陷区内中国人民和英美各国贸易集团对法币的信心。这种情况依旧助长了“日圆集团”或“日满支经济协同体”的封锁势力。
他认为直接受益于黑市外汇的主要是“少数买办阶级、资本家及外汇投机者”，这些人本对法币信心动摇，或逃资国外，或利用汇率变化以为投机买卖而图利，扰乱金融市场。而英、美等国要继续确保在华贸易利益，则可选择在不消耗外汇基金之条件下，援照1938年8月至1939年3月期间暗中支持上海黑市汇率的旧例，选定符合交战区经济现状的汇率。于是，政府需要顾及的只是沦陷区与游击区内的法币购买力，而只要保证法币信用优于伪币及军用票，法币就很难被大量兑换为后者，最差的情况也只是被收藏，暂时退出市场。
不过，在中日货币战中，非沦陷区以外的法币受到了日本在货币战中的巨大威胁。游击区内的法币生存问题，不能单纯依靠国民政府的金融政策，还需政治、外交、军事的支持。厉德寅指出，英国接受日本之要求，将天津租界及北平东交民巷内存银全数交给日伪政府，就是在支持日伪“联银券”的发行，直接削弱了法币的信用。因此，各国是否承认所谓“联银券”“华兴券”是沦陷区日元集团能否稳固的最大问题。因此，外交在中日货币战中仍有重要地位，尤其事关游击区内法币对伪钞的防卫战。
三、积极献策中美英平准基金会
（一）研究新的平准基金运作机制
1941年4月1日，由中国国民政府代表宋子文、中央银行代表李斡在美国华盛顿与英、美两国财政部签订合约，在中国设立新的中美英平准基金委员会，以稳定法币在外汇市场上的价格。其中，美方提供5000万美元，中方拨给2000万美元，英方提供500万镑。另外1939年成立的中英平准基金1000万镑亦由该会接收和运用（故英方先后共认1000万镑〉，合计总额为1.1亿美元。
中美英平准基金借款协定达成以后，新的平准基金实际由三国共同商议管理。美、英两国都认为作为借款方，应当对基金管理有所话语权，而重庆蒋介石与财政部长孔祥熙则认为事关中国外汇与金融稳定，中国应当占据主导权。最后，新的平准委员会设委员5人：中国3人，英、美各1人，主席由中方担任。委员会的秘书均是经济学家，先为林维英，1941年7月改由冀朝鼎担任。厉德寅实际是作为中国政府财政部的代表，长期担任平准基金会研究室主任，直至1943年5月该平准基金会基本运作结束，期间主管基金管理委员会的外汇和金融市场统计工作。
厉德寅在中美英平准基金的研究工作，直接服务于基金会的政策制定，使得相关政策制定能够围绕中国的抗战事业，而不仅仅是外汇市场的稳定和外商银行的利益。平准基金的作用于战时国民政府应对国际收支压力、提供货币供应、疏通物资生产和贸易以及实行金融体系管理均有重要意义。
外汇平准基金的作用在于压制投机和调节季节变动，通过抛出或收买外汇，平衡市场供需，避免汇价受投机买卖的影响。厉德寅认为中国的平准基金会有别于俄、德、意各国的管理外汇机构，既不能将汇价抬高至自由市场的汇价上方，亦不能根据外汇需要的性质，限制或禁止购买。事实上，除非通货膨胀不止，法币的购买力平价“不至于有跌无已”，黑市汇价的长期趋势也是如此。即便政府和平准基金不予支撑，黑市汇价也会维持在某个最低点。
厉德寅指出一系列的“隔离黑市”措施的成功，最终有赖于良好的外汇管理。尤其是法定汇价一旦严重偏离实际经济状况，外汇管理将十分艰难。他认为如果在1939年3月11日中英外汇平准基金委员会成立以前，就降低官方汇价，自然引起社会不安，但要比迟至6月7日重新调整黑市汇价或7月18日黑市汇价猛跌所造成的恐慌情形要好。外汇平准基金委员会的成立，实际使黑市汇价变成半官方的汇价，等于承认其实际汇价的地位，削弱了原有政府汇价的市场效力。他还认为，中国沿海的对外贸易已经被日本控制，“几无我方收购（洋货）之余地”；在日本的外汇与贸易管理政策下，中国政府也无法从沦陷区获得日方外汇。
外汇平准基金，可以按预定计划买卖外汇，其作用一为稳定汇价，二为缓和物价上涨趋势。汇价水平的高低与国际收支平衡有紧密关系。国际收支项目中以贸易为大宗，变动也最敏捷。当汇价水平与经济情形相匹配，则国家国际收支平衡，平准基金买进卖出的数额可以相抵；当汇价水平过高，则国际收入将不敷支出，而平准基金逐渐消耗，消耗之数等于收支的差额，直至基金耗尽，汇价则将跌落至自然水平。在中美英三国平准基金成立以前，中英外汇平准基金对汇价的支持，即属这种情况。
厉德寅认为平准基金的目的及相应的运作机制应当慎重考虑。一种选择是，维持合理汇价，只用于消除季节变动，而不变更其长期趋势，不过分消耗基金。另一种选择是是仿效中英平准基金的运行，在消除汇价季节变动的同时，以消耗基金为代价，改变汇价长期趋势。后一种选择也会带来其他益处：维持汇价就需要抛售大量外汇，收进法币，减少了市场上的法币流通量，同时售出的外汇能够缓和物价上涨的趋势。
依据事实数据，厉德寅进一步研究了平准基金外汇政策对国内物价的实际影响。在紧缩法币流通量方面，发现发行额增加愈多，物价上涨增速越快，相反高位发行量1%的紧缩也能使物价下落2%。他计算仅美国借与的五千万美元平准基金若在一年之内，悉数售出用以进口必需物资，可同时收回法币10亿元，消减最近物价上涨势力80%。
在增加市场供给方面，中国大后方生产力不足，各类军需民用物资缺乏，平准基金能够提供支持进口的大量外汇。而大规模进口物资，又需要满足两个条件，一是国营或民营的实业组织能从平准基金获得充分外汇，以便采购外国物资，二是国际交通路线具备充分运输能力。当时，香港作为抗战初期中国进口物资的转运中心，已经受到日军侵略的威胁，有被夺取的可能。厉德寅提出在应当与英美等航运国交好，获得两国在必要情况下的护航；同时考虑发展东南亚一带的转运港口，比如仰光及伊洛瓦地江口。他指出从仰光至缅甸北部的腊戍有三百多公里长的公路，中国的对外贸易可以借此水陆并进，每月物资总运输量可达18000吨左右。
除了扩充海外物资进入中国的渠道外，厉德寅还建议改善中国内地到口岸的运输条件。理论上，较高的汇价会促进物资进口，能同时缓解国内物资供应的紧张，进而平抑物价。但厉德寅研究了重庆、成都、昆明、桂林、西安、上海六地的批发物价指数，发现内地昆明全国物价上涨程度悬殊。鉴于大量进口的物资无法真正输送到抗战大后方，他据此建议平准基金管理委员会采取奖励输入运输工具及器材的政策，“凡请购外汇用以采办运输工具器材及油料等，特别予以优待”，以此鼓励运输工具和油料的进口，增加运输能力，平抑内地快速上涨的物价。
（二）建言改良外汇管理体系
为最大限度地发挥平准基金的功能，避免再度发生虚耗基金，厉德寅进一步研究了大后方外汇管理的系统化改进方案。
第一步，建立后方外汇市场而放弃维持上海黑市汇价。这是厉德寅始终坚持的一个观点。到了中美英平准基金设立之时，大陆主要口岸均被日本封锁，上海与抗战大后方的贸易联系也已趋于隔绝。大后方的法币价值与上海法币价值之间，也没有了实质上的关联，更不受上海黑市汇价的影响。加之日伪采取政治压力及恐怖手段以打击国民政府在上海的金融力量，上海作为中日双方金融力量博弈的据点，意义已经不大。而在政治上，上海已渐失去维系沦陷区民心作用，只要大后方法币价格维持，沦陷区对法币的信心不会有进一步的恶劣影响。
第二步，在后方新建立外汇市场之汇率，代替黑市汇率。通过此举实现重庆国民政府对法币外汇市场的重新控制，以便实行相关战时统制经济的政策，并调整国际收支。同时，外汇市场的内迁也能辅助战时经济金融中心的内移。当时中、中、交、农四大银行的总行或总管理处均已迁至重庆办公，并在大后方形成新的金融网，至其他重要商业银行亦多在后方设立行处营业，外汇市场自然应当随之迁至重庆。厉德寅认为，经济中心的内迁也是为了战时生产建设的需要。从对法币流通和物价变动的控制角度看，应当迅速放弃维持上海黑市，外汇市场“限于后方，以重庆为中心，并视事实之需要，于西安昆明桂林金华等地设立办事处，或委托中国银行代理”。
建立新的外汇市场，关键在于确立新的官方汇率，这关系平准基金的使用效用。厉德寅建议虽然在战争状态下，多数国家对经济金融有所管制，购买力平价仍然是制定新汇率标准的重要参考。美国同意对华平准基金借款，表现了美国对中国抗战的支持日趋积极，厉德寅期望“今后借款或可望源源继续”。他认为当时世界各国只有美国有能力向中国供应大量物资，因此新汇率“应放弃钉住镑价而以对美元之汇价为准”。结合其他因素，他建议参考美金公债折算率的上限和黑市汇价的下限，由平准基金会在5至7.5元之间决定，并以之为对其他外币的换算标准。
第三，加强后方外汇市场管理，以供给厂商的正当需要为原则。厉德寅认为，查禁黑市固然重要，例如“凡用黑市汇票购运之商品，如经查出，一律充公”，断绝黑市的外汇需求。但同样重要的，是政府或中央银行应当明白列举“正当需要外汇”请购办法并维持供给，树立人民的信心。他指出国民政府未能执行好自己制定的法令，人民依法申请，未必能获得“正当需要”的外汇，有时被迫向黑市购得外汇；外国人名反而可依规定章则请准购得外汇。另外，商品量与通货量是影响货币购买力的二元素。“前者虽因战事而减少，但甚有限，故其危险性少。后者每因军政费之需要，汇价暴跌，不可制止。”厉德寅指出国民政府在1938年7月以后未曾正常公布法币发行额，大量增发货币具有潜在危险性，“应有相当限制”。
大后方新的外汇市场管理，主要内容有汇率、地点、手续及用途四项，尤以用途为核心。厉德寅认为1939年7月前的中国外汇管理，只对申购外汇的地点和手续进行了限制。在施行《进口物品申请购买外汇规则》之后，“对用途限制过严，审核手续过繁，而商人请购买外汇多未得核准”。一般厂商只能转向黑市购买外汇，外汇管理效果不佳。
厉德寅指出中美平准基金的成立初衷，似乎在于供给商业性质的需要，并稳定法币汇价。中美平准基金的实际数额还不能完全供应战时外汇的全部需要，故可以分为商汇与非商汇两部分，以此确保厂商能够以正当理由申请到外汇。同时，物资的购取不仅项目限于与抗战直接有关的物资或民生必需，且要使手续简便易行。
中国内地运输困难，各地物资难以互相调剂，是物价上涨的重要原因。尤其是民用物资的运输，普遍缺乏车辆和汽油，运费成本很高。而改良主要的公路运输成为改善物流的主要手段，包括改善已有道路工程和增加车辆与充实燃料供给。他建议平衡基金鼓励公私各方面尽量购入车辆和燃料，车辆运至口岸后，即可输入物资，以增加运输量。
第四，在管理后方外汇市场同时，适当放宽内汇市场。国民政府曾经为了减少沪港外汇市场上的法币头寸，减轻汇价压力，对内汇市场进行限制，避免了内地法币外流。厉德寅认为，随着抗战大后方的建设需要和，流通内汇能够促进物资生产和流通。政府放弃沪港外汇市价以后，为防止抛售外汇，投机内汇，出口方面也需要以货物上船起运为交割外汇的条件。他认为放弃黑市，可能引起上海法币的内流，但只要法币用于偿付货价及清理债务，不脱离实体流通，对大后方物价上涨的刺激是有限的。
厉德寅还指出，外汇请核对于向上海及游击区域的汇款也应明白规定正当需要汇款的范围及手续。对于正当需要的汇款，应当免除现行40%的高额汇水。高额汇水只是增加了银行的“过分得利”，但无异于盲目剥削了正当的汇款，使许多后方军民无法接济留居沦陷区的家眷。
1941年8月13日，中英美平准基金委员会开始在香港正式办公，中国汇市开始稳定下来。与厉德寅的建议相似，8月18日起，凡购买外汇的申请均集中在新基金办理，按高于黑市汇率的新汇价供应外汇。 1941年12月8日，太平洋战争爆发，日军占领香港和上海租界，两地平准基金委员会办事处遂告结束，外汇平准业务随之转移至重庆办理。从1942年7月10日起，重庆的外汇挂牌定为1美元合法币20元，如同固定汇率，直到1946年3月4日外汇市场再度开放。
在全面抗日战争时期，厉德寅积极投身于外汇政策的研究，发挥了经济学家的重要作用，对抗战各个阶段的重要外汇政策提供了深刻而翔实的分析。鉴于战时政府部门的运作方式和原始档案的公布情况，厉德寅作为“四联总处”和平准基金会调查统计工作的负责人，执行了许多无法留名的实际工作。以消除外汇黑市影响为核心的研究，只是他在战火中的思想成果之一。在国民政府内部的政策争论中，他并没有因所在财政部的部门立场，而放弃客观严谨的科学分析，甚至坚定地指出国民政府的政策弊端和遗害。在平准基金会的工作中，他坚持了中国政府外汇政策的自主性和独立性，而非“乞怜于外国以求取其援助” 。他的“隔离黑市”和重订外汇管理的方案，经得起历史的验证，对于财政当局均有重要的资政价值。这都源于他始终以国家的利益、民族大义和人民的安定生活作为研究工作的出发点。
（上海社会科学院经济研究所
