肖立晟、李枭剑
2024年4月，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.4%、51.2%和51.7%，分别比上月下降0.4、1.8和1.0个百分点。国家统计局表示，三大指数继续保持在扩张区间，我国经济景气水平总体延续扩张。九方金融研究所宏观团队认为，虽然市场比较关注的制造业PMI环比出现了下行，但与往年同期相比，下行幅度并不大，整体来看我国经济的景气水平可能与3月相近。具体来看，有以下几方面值得关注：
第一，4月制造业PMI回落幅度与往年同期基本持平，绝对值仍处于扩张区间。4月制造业PMI环比回落0.4个百分点至50.4%，虽然从数值上来看表现并不好，但背后更多地是受到了季节性因素的影响。2019年以来，4月我国制造业PMI环比回落幅度都在0.4个百分点以上，因此今年4月制造业PMI环比回落的幅度并不大。并且，4月我国制造业PMI仍在荣枯线以上，综合来看我国制造业景气水平基本保持稳定。
第二，制造业生产继续加快。4月制造业PMI生产指数环比回升0.7个百分点至52.9%，已连续两个月回升，且绝对值处于近一年以来最高值。并且，往年4月制造业PMI生产指数多数情况下会回落，今年反而逆势上涨，更加说明当前制造业的生产扩张有所加快。从行业看，化学纤维及橡胶塑料制品、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业生产指数均位于55.0%以上较高景气区间。
第三，需求端表现稍弱，外需相对平稳。4月制造业PMI新订单指数环比下降1.9个百分点至51.1%，无论是从绝对值还是下滑幅度来看，需求端的表现均弱于生产端。不过也要看到，当前制造业PMI新订单指数仍然位于荣枯线以上，且是近一年以来次高值，需求的绝对水平并不差。4月与外需相关的新出口订单指数环比下滑0.7个百分点至50.6%，下滑幅度低于新订单指数，表明在全球制造业回暖的背景下，外需仍受到支撑。从行业看，食品及酒饮料精制茶、化学纤维及橡胶塑料制品、汽车、电气机械器材等行业新订单指数和新出口订单指数均位于53.0%以上，相关行业国内外市场需求有所增加。不过，4月美欧制造业PMI双双回落，后续外需的走势仍然存在不确定性。
图一 制造业PMI主要指标走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第四，价格指数双双回升，上游原材料价格加速上涨。4月制造业PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数环比分别上升1.7、3.5个百分点至49.1%、54.0%，二者再度同步上涨，且原材料价格表现更强。4月制造业价格指数的回升，一方面是国际大宗商品价格中枢抬升，如原油、铜等；另一方面，在经历了3月的回调后，4月基建项目的逐步开工对黑色系商品再度形成了支撑。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，4月PPI同比可能会回升0.4个百分点至-2.4%。
图二 制造业PMI两项价格指数走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第五，产成品库存再度去化，原材料库存指数走平。4月制造业PMI原材料库存、产成品库存分项环比分别走平、下降1.6个百分点至48.1%、47.3%，其中产成品库存再度去化，表明新一轮库存周期尚未启动，而原材料库存相对具有韧性，这也与原材料价格的上涨相关。从价格和库存走势来看，当前制造业的盈利仍然受到上下游的挤压。
第六，大型企业景气程度回落。4月大、中、小型企业制造业PMI分别较上月下滑0.8个百分点、回升0.1个百分点、持平，大型企业的景气水平出现了明显的回落，而主要的拖累则是来源于新订单。对此我们认为，中小型企业与外需出口相关度更高，因此其面临的需求状况可能要好于大型企业，这导致4月大型企业与中小型企业的表现有所分化。
第七，服务业景气水平有所回落，或受到地产市场的影响。4月服务业商务活动指数为51.2%，比上月下降2.1个百分点，表现明显弱于往年同期水平。我们认为，这一方面是由于一季度服务业的修复速度明显加快，导致部分服务消费需求有所“透支”；但另一方面，3、4月份地产“小阳春”成色不足可能也造成了一定的拖累。国家统计局表示，4月资本市场服务、房地产等行业商务活动指数低位运行，景气水平偏弱。
第八，基建支撑下，建筑业小幅走强。4月建筑业商务活动指数为56.3%，环比小幅回升0.1个百分点，继续处于较高景气区间。其中，与基建相关的土木工程建筑业商务活动指数为63.7%，比上月上升3.9个百分点，升至高位景气区间，企业施工进度有所加快。
图三 非制造业PMI走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
从PMI数据来看，4月国内经济基本面整体保持稳定，但结构性特征依然显著。从行业景气水平来看，呈现出建筑业强于制造业强于服务业的格局，一季度对我国经济支撑较强的服务业近期明显走弱，而建筑业却在财政政策的支撑下持续走强。更进一步来看，服务业和建筑业的边际变化可能反映出了地产和基建两大板块的持续分化。
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