本篇内容想主要讨论一下股市的行情风格问题。2021年以来，我们明显发现股票市场结构性行情尤为明显，每个阶段行业之间的表现差异巨大，体现在行业指数上经常有冰火两重天的感觉。就比如今年三月份以来的中特股和AI相关主题占据了市场至少80%的热点，而其他行业则持续阴跌。于是市场近年来，都喜欢讨论哪些行业在吸金，哪些行业被抽水了，背后都分别是什么机理导致的。从我个人的投资分析框架上看待这个问题，归根结底是大类资产配置和行业轮动的结果。
首先，需要回答为什么2021年以来股市结构性行情尤为明显。其实这种行情在历史上时常有发生，比如2012-2013年的很长一段时间，也是以TMT为主导的成长股行情尤为明显，而很多其他偏周期的行业则表现落后，指数持续震荡。个人理解，造成这个问题最核心的原因可能还是没有新增资金入场，存量博弈就会看到某些行业大涨需要从其他行业抽水。而风偏差是导致缺乏新增资金的最核心原因，而历史上看影响风偏的变量主要还是与经济预期和企业盈利相关，如果经济持续改善，企业盈利整体则存在上修预期，从而会吸引更多资金入场。我们在过去总结发现北上资金（一般北上资金更为敏感，具备领先性）与我们的宏观晴雨指数有明显的正相关关系。当然，除了经济本身以外，新增资金还取决于经济预期，如果经济复苏并不能带来后续预期改善，则新增资金入场的节奏可能阶段性受到影响，虽然在大多数时候不存在现实和预期之间的明显背离。就比如，去年10月份虽然经济基本面处于底部并没有进一步恶化，但我们发现在一两周内资金外流非常明显，这可能跟中长期经济预期波动较大有关，但这种预期的修复随着后续的一系列变化出现了明显改善。
2021年以来，我国经济经历了疫情持续恶化，全球流动性收紧，地产政策持续收紧和摩擦冲突等因素的持续冲击，经济预期不断恶化，但今年以来随着以上变量持续改善，经济也逐步修复，但这个修复需要一个过程，需要等到企业盈利的改善逐步兑现才会有更多资金的入场，从而推动股市进入真正的牛市。而我对这个问题的看法是比较积极的，经济经历了多年的调整，本轮经济修复体现在企业盈利的改善上会更为持续，政府不动用强刺激也意味着后续需求侧政策的持续性会更强，这个预期的改善可能会随着4月份季报期的来临会愈发明显。
其次，哪些行业更热，哪些行业更冷，则取决于投资者认为哪些行业景气改善趋势更明显。而一般情况下，如果是偏主题的结构性行情，则代表了市场对盈利的改善普遍缺乏信心。今年一季度股市表现较为突出的主要是中特股和AI为代表的TMT，这些偏主题性机会的上涨主要源于估值的拔高而非EPS的上调，而这正反映了目前市场对经济的悲观预期并未明显缓解，市场的关注点或更多在于与经济和盈利无关的领域。悲观情绪的核心的缘由还是来自于基本面改善的进度受到一月份疫情以及春节因素的来回扰动，上市公司盈利改善的节奏个体差异较大，或难以形成一致预期。
综上，我们认为，如果经济预期没能进一步改善，而且持续存在新的产业层面的催化剂，则主题行情轮番演绎可能是大概率事件。然而，金鹰基金杨晓斌认为，这种局面可能很快会有变化。最核心的原因在于我们观察到了三月份以来无论是出行还是地产还是消费的复苏迹象都愈发明显，而最近两个月的宏观金融数据也反映了信用周期已经悄然见底，随着美联储收紧逐步进入尾声以及基于稳就业相关政策的酝酿出台，经济复苏的预期将逐步明朗化，股市也可能将大概率从结构性行情步入热点不断扩散的系统性行情。
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