肖立晟，李枭剑
2023年11月新增社融2.45万亿，市场预期为2.45万亿；新增贷款1.09万亿，市场预期为1.20亿；社融、M1、M2同比分别增长9.4%、1.3%、10.0%，较上月分别上升0.1个百分点、下滑0.6个百分点、下滑0.3个百分点。虽然11月新增社融总量与市场预期持平，但内部结构可能仍与市场预期有所差异，且M1、M2的同比增速持续走弱。对于11月的金融数据，仍需要从结构层面进行更加详细的分析。九方金融研究所宏观团队认为，11月的金融数据中有以下几点值得关注：
首先，M1增速与社融增速走势继续背离，反映出居民、企业与政府部门的经济状况出现分化。从历史数据来看，M1与社融同比增速走势多数时间比较一致，但今年下半年以来，在社融增速企稳回升的同时，M1同比增速却持续下行，二者走势出现了明显的背离。若不考虑春节等季节性因素的影响 M1同比增速已经降至历史最低水平。而这一现象的背后，可能反映出当前不同部门之间的经济活动出现了明显的差异：一方面，M1的主要构成是企事业单位活期存款，与居民部门的总需求和企业行为关系紧密。而当前M1增速持续下行，背后的主要原因可能在于居民部门需求低迷，以及企业的预防性储蓄高增；另一方面，社融除了反映居民和企业部门的融资需求，也受到政府债券发行的影响，即与政府的支出活动相关。因此，社融增速的持续回升表明此前的一系列财政政策正在落地。
图一 主要金融数据同比增速
数据来源：Wind，九方金融研究所
其次，社融结构方面，政府债券发行仍然是驱动新增社融的最主要因素。11月新增社融规模达到2.45万亿，虽然较去年同期明显增长，但仍低于2021年同期。其中，政府债券发行的规模达到1.15万亿，同样创下有统计以来同期最高值，较去年同期多增约5000亿。而与此相对，人民币贷款新增规模仅为1.11万亿，甚至不及去年同期；与非标融资相关的委托贷款和信托贷款之和也继续呈收缩趋势，企业债券的发行规模虽好于去年同期，但也不及2021年同期。可以认为，11月社融规模的上行仍然是由于政府债发行导致，除政府部门外的居民、企业部门融资需求仍然相对偏低。
图二 当月社融主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
再次，居民部门信贷状况小幅好转，短期、中长期贷款均好于去年同期。11月居民部门新增贷款规模为2925亿元，略好于去年同期的2627亿元，且较上个月的-346亿元有明显好转。其中，居民短期、中长期贷款新增规模分别为594亿元、2331亿元，均好于去年同期。不过，考虑到去年同期存在明显的低基数效应，因此这种比较方式可能并不准确。结合目前已经公布的11月PMI、通胀数据，以及高频的地产销售数据来看，11月居民部门信贷需求或仍处于低谷。
最后，企业部门仍是新增贷款的主要支撑，但企业贷款结构明显恶化。11月企业单位新增贷款为8221亿元，较去年同期小幅下滑，对整体的新增贷款规模形成了一定的拖累。不过相比于企业新增贷款总量，其结构上的特点更值得市场关注：11月企业新增中长期贷款规模仅为4460亿元，不仅远低于去年同期，在企业新增贷款规模中的占比也下滑至2022年6月以来最低位。换言之，本月企业贷款规模的相对稳定，背后实际上是由企业短期贷款和票据融资支撑起来的，企业的内生融资需求可能出现了明显的下滑。
图三 当月贷款主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
总的来看，除新增社融规模符合市场预期外，无论是其他金融指标的同比增速，还是社融、贷款的结构，11月的金融数据均存在薄弱之处。而这一现象也与目前已经公布的11月宏观数据表现一致。可以认为，在经历了三季度的反弹后，四季度以来国内经济的下行压力再度加重。虽然财政政策已经开始发力，并首先对金融数据形成了支撑，但这难以对冲居民、企业部门内生增长动能和融资需求的不足。并且，M1增速的持续下行，背后可能反映出居民、企业仍存在明显的预防性储蓄行为，而支出意愿相对低迷，这也导致资金的流通速度和活化状况不佳。
短期来看，财政资金落地的情况将是后续金融数据的主要影响因素。我们在10月金融数据的点评中指出，10月下旬出台增发的万亿国债中，有5000亿元需要在今年内使用，这将对一系列金融数据产生明显的影响。但从11月的数据来看，当前财政资金下拨的速度或仍然较慢。考虑到此前增发的国债主要用于水利相关的基础设施建设，而近期北方天气已经开始转冷，这可能会影响后续财政政策落地的节奏。不过中期维度来看，本轮财政扩张的“乘数效应”可能将高于以往：在本周刚刚举行的中央经济工作会议指出要“提高资金效益和政策效果”、“合理扩大地方政府专项债券用作资本金范围”，这均意味着后续财政资金的使用将发挥更大效能。
除财政政策外，货币政策的加码也有望对信贷扩张形成支撑。中央经济工作会议指出“稳健的货币政策要灵活适度、精准有效”，虽然从字面来看，对于货币政策的总体定调并没有过度积极，但后续却有两方面内容值得市场关注：一是，“社会融资规模、货币供应量同经济增长和价格水平预期目标相匹配”的说法是第一次出现，在央行三季度货币政策执行报告中的表述还是“保持货币供应量和社会融资规模增速同名义经济增速基本匹配”。我们认为，这一说法的转变表明货币政策及信贷投放或由被动跟随通胀水平，转变为主动引导通胀走势，即货币政策将更加积极有为。二是，本次会议指出“促进社会综合融资成本稳中有降”，虽然这一说法在此前相关文件或会议中曾出现过，但在近几年的中央经济工作会议中却是首次出现，这同样表明2024年政策利率仍有下调的可能性。此外，“社会综合融资成本”的表述也意味着居民、企业等部门的融资成本均有望继续降低，并继续拉动实体部门的融资需求。
此外，当前金融市场的资金运转情况可能也发生了一些变化。近期公布的《对金融工作情况报告的意见和建议》中指出“我国M2增幅高，M1增幅低，两者不相匹配，原因之一在于货币资金在银行间空转，或在银行与大企业之间轮流转，面向中小企业的信贷资金渠道不畅”，市场对此也讨论颇多。而从11月的新增存款情况来看，当月新增的非银存款规模达到1.57万亿，不仅创下历史同期新高，也接近有记录以来的最高值。而非银存款的高增往往与资金空转对应，这意味着近期金融市场的资金运作情况也可能发生了一些变化。
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