肖立晟、李枭剑
2023年1―11月份，全国规模以上工业企业实现利润总额69822.8亿元，同比下降4.4%，降幅较1-10月收窄3.4个百分点；11月当月，规模以上工业企业实现利润同比增长29.5%。九方金融研究所宏观团队认为，11月的工业企业利润数据表明当前我国工业企业盈利能力仍处于恢复通道当中。具体来看，有以下几点值得关注：
第一，工业企业盈利加速修复。从当月同比来看，11月工业企业利润同比为29.5%，明显高于10月当月的2.7%，工业企业盈利再度出现了较快速的修复。而将视角拉长来看，可以基本确定本轮工业企业的“利润底”出现在今年二季度，此后虽然工业企业的利润修复过程有波折，但整体回升的趋势已经形成。
图一 我国工业企业盈利情况
数据来源：Wind，九方金融研究所
第二，利润率的大幅提升是带动工业企业利润改善的主要因素，企业营收的增长也提供了一定的支撑。从量、价、利润率分解来看，11月工业企业利润率达到7.1%，为2018年以来同期最高值；而当月利润率的同比增速也达到16.1%，明显好于10月-2.4%的同比增速。企业利润率的改善一是来自于费用的降低，11月费用项在企业营收中的比重为8.9%，低于上月的9.2%和去年同期的9.5%；二是成本的下降也为企业盈利回升提供了动能，11月营业成本在营业收入中的占比为84.0%，为2022年初以来最低值；三是低基数效应仍然存在，2022年11月工业企业利润率仅为6.09%，为有统计以来最低值。除利润率的回升外，“量”的增长也在拉动企业盈利回暖。11月我国工业增加值同比增速达6.6%，明显好于10月的4.6%。不过，11月国内PPI同比下滑3.0%，降幅高于10月的2.6%，价格因素对于企业盈利的拖累增强
第三，上游原材料行业利润降幅明显收窄。1—11月份，原材料制造业利润同比降幅较1—10月份收窄8.5个百分点，带动规上工业利润降幅收窄1.8个百分点，是贡献最大的行业板块。11月整月南华工业品指数呈高位震荡态势，并没有延续10月的下跌趋势，部分供给侧因素仍在对上游工业品价格造成扰动。与此同时，去年11月原材料价格出现了较大幅度的下跌，低基数效应对于上游行业盈利的支撑也相对更强。
第四，企业延续“主动去库存”。10月开始工业企业产成品存货同比增速再度出现了下滑，而11月的工业企业产成品存货延续了这一趋势，当月同比增速下降0.3个百分点至1.7%。与此同时，11月工业企业营收增速却环比回升2.3个百分点至0.72%，为近8个月以来首次转正。结合库存与营收数据来看，工业企业呈现出了更明显的“主动去库存”行为。而这背后的原因可能有二：一是，虽然企业利润增速已经见底，但预期仍然较为悲观，并压制其补库存行为；二是，从两年平均增速的视角出发，无论是社零增速还是企业营收增速均在下滑，实际上的终端需求并没有明显改善，也同样限制了企业的补库存意愿。九方金融研究所宏观团队在此前的系列文章中指出，受制于需求端相对乏力，本轮库存周期的表现可能与以往有所不同，尽管目前工业企业库存同比正处于磨底阶段，但后续企业补库存的斜率仍然存在较大不确定性。
图二 我国工业企业营收及库存状况
数据来源：Wind，九方金融研究所
第五，工业企业资产负债率企稳。11月我国工业企业资产负债率为57.6%，虽然处在2015年以来高位，但从环比变动来看，工业企业资产负债率已连续六个月保持在这一水平，侧面反映出工业企业加杠杆的意愿不足，而这也与近期企业中长期贷款的表现基本一致。不过值得注意的是，11月私营企业资产负债率与10月持平，但国有企业、股份制企业及外资企业的资产负债率均小幅低于10月，这一表现并不符合季节性规律，或表明此前作为加杠杆“主力”的国有企业也出现了投资意愿不足的现象。
图三 我国工业企业资产负债情况
数据来源：Wind，九方金融研究所
从近几个月的工业企业利润数据来看，当前我国企业盈利仍处于回升通道之中。虽然受到需求不足、价格水平低迷等因素的影响，盈利修复的过程并不顺畅，但整体向上的趋势已经确立，这也意味着上市公司盈利状况的逐步改善。考虑到当前A股市场的估值已经接近历史低位，且近期国内外的无风险收益率都出现了一轮明显的下行，估值因素较难继续拖累指数向下。一旦风险偏好升温带动风险溢价降低，指数有望出现筑底反弹的行情。
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