肖立晟、李枭剑
2023年12月，制造业PMI指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.0%、50.4%和50.3%，比上月下降0.4、上升0.7和下降0.1个百分点。国家统计局表示，表明我国企业生产经营活动总体保持扩张。九方金融研究所宏观团队认为，12月的PMI数据较11月继续回落，这一方面表明内生经济恢复仍在放缓，但同时可能也受到了一系列外生因素的扰动。具体来看，有以下几方面值得关注：
第一，12月制造业PMI环比下滑，表现弱于季节性。历史数据显示，近年来12月制造业PMI多数情况下会下滑0.1至0.2个百分点，仅2021年是个例外。但与往年同期相比，2023年12月的表现明显偏弱，这再次确认了四季度以来国内经济的下行压力。不过除了内生增长动能的不足外，一些外生的扰动因素可能也对制造业产供销形成了，如北方寒潮等极端天气、红海紧张局势造成的大宗商品航运不畅以及环保减排政策加强等。
第二，制造业生产端表现略好于需求端，但基础原材料生产仍是拖累。12月制造业PMI生产、新订单指数环比分别下滑0.5、0.7个百分点至50.2%、48.7%，从绝对值来看，当前国内生产端仍在扩张，而需求端继续收缩。并且相比于需求端，生产端的表现仍具有韧性。回顾整个2023年，除1月以外国内经济持续呈现出生产端强于需求端的现象。其中，上下游生产的分化仍在持续，国家统计局表示，木材加工及家具、金属制品、通用设备、电气机械器材等行业生产指数均高于54.0%，相关行业生产增长较快；纺织、石油煤炭及其他燃料加工、非金属矿物制品等行业生产指数低于临界点，企业产能释放不足。
第三，内外需同步走弱，航运扰动或是重要因素。12月制造业PMI新出口订单环比继续下滑0.5个百分点至45.8%，为2023年以来最低值，且创下了近10年来同期最低水平。一般来说，受到节假日因素的影响，年末往往是海外需求的高峰期，因此制造业PMI新出口订单也具备明显的季节性，12月新出口订单指数通常环比上行。但今年的数据并未遵循以上的季节性规律，背后的主要原因或仍是外需尚未企稳。主要发达经济体中，11月美国、日本制造业PMI初值均有所下滑，而欧元区也仅仅持平于11月。另外，12月以来红海局势升温，航运不畅可能也在一定程度上影响了外需。
图一 制造业PMI主要指标走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第四，价格指数表现分化，上游原材料价格回升。12月制造业PMI出厂价格指数、原材料价格购进指数一降一升，二者环比分别下降0.5个百分点、回升0.8个百分点，原材料价格的上涨速度再度加快，这背后可能与此前提到的生产端受到扰动有关。同时，上游原材料价格的回升也可能再度侵蚀下游利润。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，12月PPI环比下滑约0.3%，同比降幅可能会小幅改善至-2.8%。历史经验显示，M1同比对PPI同比具有明显的领先性。近几个月来我国M1同比仍处于下行通道，因而PPI同比短期也难以出现大幅反弹。
图二 制造业PMI两项价格指数走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第五，产成品库存、原材料库存分项双双下滑，企业二次去库存迹象更加明显。12月制造业PMI原材料库存、产成品库存分项环比分别下降0.3、0.4个百分点，在需求不足的情况下，企业生产意愿下滑，原材料补库存的需求也相对不足。考虑到目前已经进入冬季，企业冬储需求不足的情况下，库存周期的探底或将持续到明年春季前后。
第六，小型企业新出口订单指数大幅回升。12月大、中、小型企业制造业PMI分别较10月下滑0.5、0.1、0.5个百分点，各类型企业的景气程度均有所下滑，无论是生产端还是需求端表现同步走弱。但值得注意的是，小型企业的新出口订单指数环比大幅回升6.0个百分点至46.9%，中型企业的新出口订单指数也有小幅好转，这背后可能主要是季节性波动。另外，12月小型企业原材料、产成品库存继续去化，或同样对应着需求的疲弱。
第七，服务业生产低位企稳，但就业情况再度恶化。12月服务业商务活动指数为49.3%，与上月基本持平，服务业的景气程度并未进一步下滑。而服务业新订单指数、业务活动预期指数等也基本与11月持平，总的来看服务业出现了低位企稳的态势。分行业来看，受近期寒潮等因素影响，部分与出行消费相关的服务行业市场活跃度偏弱。不过，12月服务业从业人员指数下滑0.4个百分点至46.3%，为2023年2月以来最低值，或反映出国内稳就业压力有所增加。
第八，建筑业扩张速度明显加快。12月建筑业商务活动指数为56.9%，环比回升1.9个百分点，为2023年6月以来的最高值，建筑业的扩张速度再度加快。相比于11月，我们认为政策的落地在12月发挥了更大的效用：一方面，12月国内的寒潮天气对制造业和服务业均造成了扰动，但建筑业景气程度却保持了逆势回升的态势，说明春节前政策落地进度或明显加快；另一方面，12月建筑业的新订单指数环比回升2.0个百分点至50.6%，为2023年5月以来最高值，这也代表资金、订单正在逐步落地。
图三 非制造业PMI走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
从PMI数据来看，12月国内经济基本面仍在走弱。回顾2023年全年，国内经济复苏呈现出以季度为单位的波浪式特征，即一、三季度持续回升，二、四季度持续回落。而仅观察12月，国内经济基本面最主要的特征有二：一是，建筑业表现好于服务业好于制造业，这一现象与此前财政政策的落地生效有关；二是，生产端表现继续好于需求端，而这一特征近年来持续存在。
内生动能不足和外生因素扰动共振导致12月国内经济基本面继续下行。与11月不同的是，进入12月后外生的负面扰动因素明显增加，如北方极端天气和全球供应链受阻等，这也为经济额外增加了一部分下行压力，因此内生增长动能的表现究竟如何实际上较难辨别。不过一个值得注意的现象是，建筑业的景气水平出现了逆势的回升，表明此前的逆周期调控政策开始逐步落地生效，而这也是影响后续经济走势最重要的变量之一。
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