肖立晟、李枭剑
2024年2月，制造业PMI指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.1%、51.4%和50.9%，比上月分别下降0.1个百分点、上升0.7个百分点和持平。国家统计局表示，当前我国经济总体延续扩张态势。九方金融研究所宏观团队认为，虽然在春节等季节性因素的影响下，2月的制造业与非制造业PMI走势出现了一定的分化，但结合往年同期PMI数据的走势来看，2024年我国经济开局实际上较为平稳。具体来看，有以下几方面值得关注：
第一，2月制造业PMI环比下滑，但下滑幅度低于季节性，制造业整体或仍在修复通道之中。继1月制造业PMI小幅回升0.2个百分点后，2月制造业PMI环比再度下滑0.1个百分点至49.1%。但结合历史数据来看，制造业PMI的走势会受到季节性因素的影响，因此2月制造业PMI的下滑可能并非是由于经济下行压力加重所致。为了剔除春节的影响，我们将2011年以来的1-2月制造业PMI取均值，并与前一年12月制造业PMI进行对比，可以发现除了2012年、2017年和2023年等少数年份外，其余年份1-2月制造业PMI均值均较往年有所下滑。而2024年1-2月制造业PMI均值为49.15%，高于2023年12月0.15个百分点，因此我们认为，当前的经济基本面仍然稳定。
第二，制造业生产重回荣枯线之下，但需求保持稳定。2月制造业PMI生产、新订单指数环比分别下降1.5个百分点、0.0个百分点至49.8%、49.0%，在春节返乡的影响下，制造业生产端景气度明显下滑，但一个好的现象是，制造业的需求端仍然保持稳定。尤其是考虑到2月房地产市场仍处于低谷之中，制造业PMI新订单指数的稳定可能表明当前国内的总需求仍有支撑。而分行业来看，同样可以看出明显的分化：国家统计局表示，食品及酒饮料精制茶、医药、有色金属冶炼及压延加工、电气机械器材等行业两个指数均连续两个月位于临界点以上，而这些行业多数与终端消费及制造业投资相关；与地产相关度偏高的化学纤维及橡胶塑料制品、黑色金属冶炼及压延加工等重工业两个指数均位于临界点以下。
第三，新出口订单指数环比下滑，外需或有走弱迹象。2月制造业PMI新出口订单环比下滑0.9个百分点至46.3%，与往年相比，这一下滑幅度并不高。不过，2月发达经济体的基本面表现开始分化，虽然美国经济仍有韧性，但欧洲和日本的制造业PMI均出现了下滑，短期内需要警惕外需走弱的风险。
图一 制造业PMI主要指标走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第四，价格指数一升一降，上游原材料价格涨幅继续放缓。2月制造业PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数环比分别上升1.1、下降0.3个百分点至48.1%、50.1%，二者的走势出现了分化。其中，出厂价格指数明显好转，可能会部分减轻近几个月来物价水平的下行压力。但上游原材料购进价格指数的下滑表明当前企业补库存的积极性相对不足，更大规模的补库存或需等到总需求大幅回暖才会出现。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，2月PPI同比可能会小幅下滑至-2.7%。
图二 制造业PMI两项价格指数走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第五，产成品库存、原材料库存指数双双下滑。2月制造业PMI原材料库存、产成品库存分项环比分别下降0.2、1.5个百分点至47.4%、47.9%，我们在1月制造业PMI的点评中指出，新一轮库存周期的开启仍需等待，2月制造业PMI两项库存指数及价格指数的表现基本印证了我们的观点。其中特别值得注意的是，原材料库存指数已经降至2023年以来最低值，而当前大宗商品价格整体仍处于偏高位置，短期内若武较大规模的宽松政策出台，国内大宗商品价格或将开启新一轮下行周期。
第六，大、中型企业景气程度持续高于小型企业。2月大、中、小型企业制造业PMI分别较上月持平、回升0.2个百分点、下降0.8个百分点，大、中型企业的表现继续与小型企业出现了分化。而这可能主要受到了春节效应的影响，特别是与出口相关性更高的小型企业新出口订单指数大幅下滑7.1个百分点。
第七，节日效应带动下服务业景气程度继续提升。2月服务业商务活动指数为51.0%，比上月上升0.9个百分点，目前处于2023年8月以来最高值。虽然从绝对值来看，当前服务业商务活动指数仍不及疫情前水平，但从环比表现来看，表现其实并不差，这也与春节期间的消费数据表现一致。国家统计局表示，与节日出行和消费密切相关的行业生产经营较为活跃，其中零售、铁路运输、道路运输、餐饮、生态保护及公共设施管理等行业商务活动指数位于53.0%以上；航空运输、货币金融服务、文化体育娱乐等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，业务总量增长较快。
第八，建筑业整体保持稳定，新订单指数低位回升。2月建筑业商务活动指数为53.5%，环比小幅回落0.4个百分点，冬季低温天气及春节假日等因素仍在对建筑业造成影响，建筑业进入施工淡季，生产出现了明显的放缓。
图三 非制造业PMI走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
从PMI数据来看，2月国内经济基本面整体保持稳定，并没有进一步下行。虽然2月制造业PMI较1月小幅下滑，但与往年相比，今年1、2月份制造业PMI的表现其实并不差，我们认为当前中国经济的基本面仍然保持稳定。在乐观的估计下，甚至仍处于缓慢修复的通道之中。不过，价格指数的下行、企业补库存意愿的低迷等一系列现象表明，当前中国经济所面临的总需求有待进一步提升。
展望后续，两会所释放的政策信号或将为资本市场指明方向。在流动性压力缓解后，投资者开始重新关注基本面因素对于A股市场的影响。但在当前宏观经济“不温不火”的背景下，企业盈利的进一步回暖可能需要更大规模宽松政策的加码。而即将举行的两会可能会为市场下一步的走势指明方向。
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