尤众元[1]
摘要：房地产新政直面行业难题，在居民微观感受和收入信心没有显著修复的背景下，存量房收储政策是最有希望解决本轮房地产行业危机的途径，可以说，我们正站在解决房地产危机最近的位置上。观察金融数据和房地产指标，我们认为楼市拐点尚未来临。货币政策效果有待观察，存量房收储政策值得期待，但是考虑到规模有限、推进需要时间等因素，短期内楼市或仍在底部震荡。未来，政策存在进一步加码的可能，房地产行业企稳曙光将现，只是需要时间。
政策内容：最受市场关注的是央行提供3000亿元再贷款，支持地方政府收购部分存量商品房用作保障性住房；同时央行在居民端“三箭齐发”提振需求，降低首付比例、取消房贷利率下限、下调公积金贷款利率；保交房政策仍在延续，重申防范处置烂尾风险，发挥房地产融资协调机制作用。
政策背景：中国房地产行业正面临1998年房改之后最大的行业危机。商品房库存去化压力已经大于2014年，十大代表性城市的库销比突破75周，达到历史最高值却没有拐头的趋势；（相比常见的商品房库存指标，该指标更具参考价值，详情见笔者发布于2021年11月上海证券报的《2022年我国房地产投资分析与预测》）；房地产行业最重要且具有前瞻性的指标如商品房销售面积、房屋新开工面积较2021年的峰值分别下行40%和50%；房价自2021年年中见顶之后，下跌周期已经超过30个月，二手房出售挂牌价指数自高位下跌14%，中原地产提供的北上广深二手房平均房价下跌23%；房企债务和期房烂尾风险始终无法解除。
图1房地产库存难题
数据来源：Wind，九方金融研究所
政策逻辑：新政的目标是保交房、促需求和稳房价。其中促需求和稳房价更受市场关注，因为商业银行是否愿意提供资金助力保交房取决于房价能否企稳。因此，拉动需求、稳定房价成为关键。保交房是拉动需求、稳定房价的辅助政策，烂尾楼风险解除有利于缓解居民对购买期房的担忧。
政策难点：市场期待央行的货币政策“新三支箭”和存量房收储政策帮助房地产市场企稳。尽管“新三支箭”的力度已经将房地产刺激政策力度推向历史最高值，但是不改变其是传统货币政策的本质。本轮房地产危机爆发以来，货币政策的效果屡屡被证伪，背后的原因是居民资产负债表恶化、居民部门杠杆率达到一定高度与居民对未来收入和就业的预期转弱。在当前背景下，超常规的房地产政策，即存量房收储政策是真正值得期待的政策，但是成本效益不匹配、地产财政压力、是否会进一步冲击商品房需求等问题将影响政策效果。
政策效果预期：“新三支箭”政策的效果在速度上将立竿见影，但是效果有限，新政后的两周内，房地产销售改善未超预期。存量房收储政策将真正改变房地产销售市场的供需格局，但是5000亿元（央行再贷款3000亿加商业银行配套2000亿）的总规模低于理论值。不同金融机构对于多少收储规模能将全国商品房库存去化周期降至18个月有所争论，普遍认为该值大于20000亿元。
楼市拐点暂时未至，政策已经进入正确轨道：九方金融研究所认为楼市拐点暂时未至，“新三支箭”货币政策效果有限，存量房收储政策规模不足且推进速度慢于货币政策。金融数据支持我们的观点，历史上，当市场看好某个刺激政策时，风险偏好上升，资金涌入股市，离开债市，债券价格跌，对应的到期收益率上行。2008、2015、2022年房地产政策出台期间都出现了类似现象。本轮房地产新政后，10年期国债到期收益率上行不到10个基点，反映金融市场对于政策效果并不看好。展望未来，存量房收储政策的出台反映房地产稳定政策的思路发生变化，超常规的房地产政策将取代货币政策成为主角。政策思路的转变有利于楼市的最终企稳。尽管政策的规模、力度短期内偏低，但是在政策思路的改善背景下，房地产支持政策的加码只是时间问题，待去库存规模进一步上升后，楼市迎来拐点。综上，我们正站在解决房地产危机最近的位置上。
图2 10年期国债到期收益率上行幅度小
数据来源：Wind，九方金融研究所
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[1] 尤众元系九方金融研究所资深宏观研究员，北卡罗莱纳州立大学经济学博士。
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