肖立晟、李枭剑
2024年5月，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为49.5%、51.1%和51.0 %，比上月下降0.9、0.1和0.7个百分点。国家统计局表示，我国经济总体产出继续扩张，企业生产经营活动保持恢复发展态势。不过与季节性相比，5月制造业PMI表现偏弱，其中生产、新订单指数均出现了一定幅度的下滑。九方金融研究所宏观团队认为，有以下几方面值得关注：
第一，5月制造业PMI供需两端均走弱，但供给表现仍强于需求。5月制造业PMI中与供给相关的生产指数回落2.1个百分点至50.8%，而新订单指数回落1.5个百分点至49.6%，即生产仍处于扩张区间，而需求已经回落至荣枯线以下。分行业来看，化工相关领域供需表现不佳，国家统计局表示纺织、化学纤维及橡胶塑料制品等行业生产指数降至收缩区间，企业生产有所放缓，而石油煤炭及其他燃料加工等行业新订单指数处于低位。
图一 制造业PMI主要指标走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第二，外需转冷，表现弱于内需。5月制造业PMI新出口订单指数环比回落2.3个百分点至48.3%，无论是回落幅度还是绝对值表现都不及代表整体需求的新订单指数，侧面反映出外需的下滑幅度相对更大。不过，5月美国、欧元区制造业PMI均有所回升，海外发达经济体的需求或有改善，我们认为发展中经济体的需求回落可能是拖累外需的重要因素。
第三，企业补库存意愿减弱。5月制造业PMI中产成品库存与原材料库存指数环比分别下滑0.8、0.3个百分点至46.5%、47.8%，其中产成品库存指数降至2023年8月以来新低，而原材料库存指数也处于近一年来偏低位置，侧面反映出5月以来企业补库存意愿开始减弱。2023年11月以来，工业企业产成品库存同比触底回升，但至今斜率偏慢，新一轮大规模补库存迟迟未至。从5月PMI两项库存指数来看，短期内库存周期或再度紊乱。
第四，工业品价格继续上涨，PPI增速受到支撑。5月制造业PMI出厂价格指数与原材料购进价格指数分别回升1.3、2.9个百分点至50.4%、56.9%，二者均创下了近8个月以来新高。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，5月PPI同比可能会回升1.0个百分点至-2.5%。
图二 制造业PMI两项价格指数走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
第五，中小型企业景气程度明显回落。分企业类型来看，5月大型、中型、小型企业制造业PMI环比分别上升0.4、下降1.3、下降3.6个百分点至50.7%、49.4%、46.7%，中小型企业的景气水平明显回落。我们认为，这一现象主要还是反映了国内终端需求以及外需的疲弱。
第六，服务业景气水平小幅回升。5月服务业商务活动指数环比小幅回升0.2个百分点至50.5%，整体表现较为平稳，背后可能受到了五一等节假日因素的影响。分行业来看，资本市场服务、房地产等行业商务活动指数继续低位运行，市场活跃度偏弱。不过值得注意的是，5月服务业投入品价格和销售价格指数都出现了明显的回落，这可能对二季度名义增速形成扰动。
第七，建筑业扩张速度放缓。5月建筑业PMI环比回落1.9个百分点至54.4%，建筑业仍处于较高景气区间，但扩张速度出现放缓，背后可能与地产和基建施工转弱相关。另外值得注意的是，5月建筑业从业人员指数环比下滑2.8个百分点至43.3%，为有统计以来第三低位，仅好于2020年2月及2022年4月。
图三 非制造业PMI走势
数据来源：Wind,九方金融研究所
从PMI数据来看，5月国内经济基本面再次出现了弱化，而背后最主要的原因可能在于总需求的转弱。内需方面，五一假期出行及消费数据并没有如市场预想般火热，居民部门的消费意愿仍未趋势性回暖，且地产政策落地到生效也需要一定的时间，叠加基建施工有所放缓，国内总需求略显低迷。外需方面，虽然发达经济体基本面改善，但新出口订单指数反而下行，或表明东盟、非洲及南美等发展中经济体的拖累相对更大。在总需求低迷的背景下，企业的信心、利润、采购意愿、补库存意愿都会受到影响。
展望后续，基建增速有望再度上行，对基本面起到托底作用，但地产政策的效果仍有待观察。这部分增量资金的下发有望对基建实物工作量形成支撑，并对基本面起到“托底”的作用。此外，5月中旬以来地产政策也继续加码，但近两周地产成交情况并未明显好转，后续地产政策的效果以及力度或将是决定经济修复斜率最重要的变量。
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