4月20日，锦欣生殖进行了业绩公告后的最后两场路演。此前，创始人、董事长、联席CEO分别于3月31日-4月6日连续3个工作日增持合计719万股，耗资3851万港元。可以看出，锦欣生殖的发展战略越发清晰，利空出清，下注时机已到。
医疗服务行业的核心竞争力在于人才吸引力及平台赋能力
医疗服务行业是个进入壁垒极高的行业，因为其发展核心在于能够更有效地解决患者复杂医疗问题，在此基础上增加患者体验。截至2020年末，国内有411张IVF牌照，但周期数超过5000例/年的辅助生殖中心仅不足30家，超过1000例/年的中心占比不足20%。锦欣生殖2022年的辅助生殖周期数为26125例，除新收购的武汉医院、香港诊所外，其余医院及诊所的周期数均在2000例以上，其中成都医院周期数常年保持在15000例以上，深圳医院周期数在5000以上。
深究其原因，笔者认为是医疗服务行业的特殊性所致，不同于消费品行业靠标准化产品能力及市场品牌能力，不同于生活服务行业对服务人才的门槛相对更低，也不同于律师、会计师行业更依赖于高知服务者的自身能力。医疗服务行业既需要医生人才为患者解决复杂医疗问题，又需要强大的平台提供医疗运营支撑，同时上一代将历史沉淀的know-how以传、帮、带形式传授给经选拔的下一代医生及医疗管理者。因此，这必然造就医疗服务行业长坡厚雪、强者愈强的特性。
基于此特性，医疗服务行业扩张的核心竞争力并不在于建筑物、设备设施，而是在于人才吸引力及平台赋能力。笔者认为，锦欣之所以在辅助生殖行业独树一帜，也是因为其国内总部医院有20多年的沉淀，在医疗和运营上积累的独特的know-how，其在2018年收购的美国HRC也是有30余年的历史，基于境内、境外两大总部医院的中心赋能能力及平台人才机制，在境内、境外分别进行发展。约束辅助生殖中心发展的产能不在于地理面积，面积容易拓展，约束产能的核心在于人才，国内辅助生殖医生的产能上限大约是3000例周期数/人，美国辅助生殖医生的产能上限大约是1000例周期数/人。
通过人才机制，突破产能上限，扩大患者人群
因此，锦欣境外扩张的主要策略是“签约医生”，以美国为例，拟打造全美最大的辅助生殖合伙人医生集团。如果签约资深医生，每位医生基于其历史口碑及患者信赖可带来患者自然流量；如果签约年轻医生，如前所述的培养体系，可在未来三五年带来新增流量。得益于锦欣境外的合伙人机制，仅2022年，HRC就引入了3位知名医生，2023年1季度引入2位知名医生，自上市以来医生人数已翻倍，每位美国医生平均周期数保持在200例以上。
资料图：锦欣生殖2022年业绩路演
对于境内，锦欣生殖是国内第一个真正意义的医生集团上市公司，也就是医生“全职”非兼职、具有“医院实体”非轻资产的由“医生集团控制”非单一个人控制的医疗服务集团。医生属于高知群体，培养周期长、人才资源稀缺、社会责任重，我国无论是国家还是社会资本都在探索如何解决医生收入与其贡献价值匹配的问题，同时探索解决这类以“智力要素”为核心的医疗服务行业的发展动力问题。国家层面，“三明医改”范本走出了一条通过降低药价、回归医疗服务、减少医保浪费的结构化改革，从而提升医生固定收入水平的道路；作为社会资本，锦欣生殖学习华为的“分享制”，通过让医生（骨干员工）以低成本成为企业的主人，从而实现医生收入阳光化。
华为的股权激励从2001年起就是每股定价1元，由员工认购；2013年推出TUP机制，权益在未来5年内逐步解锁兑现，解锁条件跟每年业绩挂钩，员工无需出资。其目的就是降低员工购股压力，和员工形成命运共同体。华为股权激励的核心在于“覆盖面广、给火车头加满油”。锦欣生殖的股权激励与华为类似，1月18日的股权激励的涉及近200人，即广大骨干员工基本都覆盖在内，并非面向“高管”。因此“认股价格”不是股权激励的核心，降低认股压力，绑定医生及骨干员工的“主人翁精神”才是股权激励的关键；其次，股权锁定期5年，保障了医生及管理骨干的稳定性；再次，解锁条件涵盖医疗质量、品牌声誉、合规及职业道德文化、可持续发展及企业治理各方面，以实现与社会利益可持续发展。
“平台赋能力”增强，为扩张奠定根基
锦欣生殖于2019年上市，相比起爱尔眼科2009年上市，2014年开始通过体外孵化基金培养扩张，锦欣生殖的扩张整合能力还较为早期，但长远来看，值得期待。本次业绩报告，管理层重点阐述了在学科建设、运营转化、医疗质量、平台数字化建设、供应链成本、投后组织架构、人才梯队培养、企业文化输出等方面成效，可见疫情期间在埋头修炼内功。
资料图：爱尔眼科股价走势
“辅助生殖概念股”助力升级为“生育力概念股”
辅助生殖医疗服务行业的空间到底多大？新生儿出生率下降的大背景下，辅助生殖概念股是否值得投资？这是很多投资者的疑问。笔者认为，这个行业上涨趋势明确，且仍有很大想象空间——无论是医疗服务，还是以医疗服务为入口的医疗科技。
辅助生殖周期数与出生率逆相关
根据泽平宏观研究，国际辅助生殖监督委员会（ICMART）数据显示，2017年世界79个国家辅助生殖治疗较2014年增长20.1%；美国辅助生殖治疗周期数2001-2020年平均增速约6.5%；英国截至2019年，辅助生殖治疗周期近7万个，是1991年的近5倍，年均复合增速5.2%。全球辅助生殖周期数对比粗出生率逆势上涨的原因有，生育年龄的推后带来的辅助生殖治疗渗透率增加——由于现代化进程中受教育年份延长、生育观念改变等导致的生育年龄推后，高育龄患者更为依赖IVF技术，如日本，2016年<35岁、35-39岁、>40岁患者渗透率分别为36%、61%和72%；其他原因包括对辅助生殖治疗手段的认知了解和接受、人均可支配收入增加、环境污染及工作压力等带来的不孕率升高等。
下图为国际主要国家辅助生殖周期数发展与粗出生率趋势图——通过研究发现，辅助生殖周期数与人口走势并非正相关，均形成鲜明的“剪刀差”。因此，新生儿出生率下降，并不必然带来辅助生殖治疗周期的下降。
资料图：锦欣生殖2022年业绩路演
同时，政策刺激也是带来增长的原因之一。参考澳大利亚，2004年和2010年澳大利亚政府对IVF补助政策实施过两次调整，2000-2003年澳大利亚IVF周期数复合增速为6.77%，2004-2009年复合增速为9.92%，2010-2020年复合增速4.87%，可以看出政府补贴政策对IVF周期数的增长具有明显的作用。近年，我国国家医保局、各地相关主管机关多次表示会将不孕不育症辅助治疗纳入国家医保，2023年2月，国家医保局公布了一份对“建议将不孕不育治疗纳入免费医疗”的提案答复函，称将逐步把适宜的分娩镇痛和辅助生殖技术项目纳入医保基金支付范围。因此，可预期未来国内辅助生殖渗透率还将提升。
辅助生殖纳入医保主要有三种方式：1）药品纳入医保支付，2）诊疗项目纳入医保支付，3）对辅助生殖治疗进行补贴。日本、韩国、中国台湾、新加坡以补贴、资助方式为主，且对适用年龄及周期数有一定限制，从而避免财政浪费、提高可操作性，湖北咸宁也率先出台了每户累计不超过1万元的辅助生殖补贴标准；另外，将部分药品纳入医保较易操作，从而提升不孕不育患者的用药保障水平，近期我国已将符合条件的生育支持药物，如溴隐亭、曲普瑞林、氯米芬等促排卵药品纳入医保支付范围；而对于诊疗项目，以欧洲为主的高福利国家（如瑞典、西班牙、英国）已100%纳入医保，同时仍然对适用年龄和周期数有限制，澳大利亚、德国有50-75%不等的报销比例限制，我国人口基数大、财政压力大、人群及医疗结构复杂，诊疗技术纳入医保的实操难度相对更大、主要方向是“保基本”，国家医保局表示“立足‘保基本’的定位，在科学测算、充分论证的基础上，逐步把医保能承担的技术成熟、安全可靠、费用可控的治疗性辅助生殖技术按程序纳入医保支付范围”。
对于锦欣生殖来说，其实行药品零加成，且其辅助生殖技术收费水平与公立医院一致，甚至部分低于2022年北京出台的调整价格通知征求意见稿。其他收费在于精准检测、提高患者成功率的调理治疗、vip服务等，都未将在医保范围内，可自主定价。因此，可以预期，无论辅助生殖以哪种形式纳入医保，对锦欣生殖来说都是利好。
辅助生殖向上可拓展不孕症治疗及冻卵，向下可拓展生育健康市场
根据泽平宏观研究，全球约2亿育龄妇女被不孕症困扰，其中有辅助生殖需求的约3000-4000万，因此，不孕症是更大的患者群体。我国不孕症的患病率是13%~18%，而且呈逐年上升趋势。2012年我国育龄女性抽样调查现实，不孕症患者已超过5000万。因此，如果我国辅助生殖治疗的规模基数是十万或百万级，那么不孕症治疗的规模基数则是数千万级。女性不孕因素包括输卵管因素、宫颈和子宫因素、排卵障碍、外阴和引道因素等；男性不孕因素包括精子生成障碍、精子运送障碍、精子异常、性功能异常等；另外，还有免疫因素，包括精子免疫、女性体液免疫异常、子宫内膜局部细胞免疫异常等（乔杰主编：《不孕症》（第一版），人民卫生出版社2022年版，第4页）。前述诊断、治疗及手术的费用参照公立医院，也在4000~13000元/例不等。不孕症的市场空间更为广阔。
此外，2023年3月，国家卫健委有关部门组织征求专家关于放开单身女性冻卵的意见。根据泽平宏观《中国辅助生殖研究报告2023》，中国大龄未婚女性高达3800万人，据调查有60%有冻卵意愿，按照其测算，如果开放冻卵，到2030年我国通过单身女性使用辅助生殖技术出生的婴儿数量预估在8.4万-16.8万人。根据美国SART（Society for Assisted Reproductive Technology）披露，美国于2014年开放冻卵，2014-2021年，冻卵CAGR增长22%，是辅助生殖周期数增长率的2.21倍；Mercer管理咨询公司网站显示，大于500雇员的美国企业为员工买冻卵保险的数量从2015年的5%增加到11%，大于20000雇员的企业为员工购买冻卵保险的数量从6%增加到19%。
通过锦欣生殖开展的诊疗项目，可以看出锦欣生殖也在有意向不孕症、冻卵拓展。如锦欣下属深圳中泌医院在以复发性流产和反复种植失败为代表的生殖免疫以走在国内前沿；锦欣下属成都西囡医院在主攻占辅助生殖需求患者25%以上的卵巢低反应，开展生育力保存技术、原始卵泡体外激活术（IVA），来为卵巢功能减退的女性带来生育机会。
往下游看，虽然自然出生率在下降，但是经辅助生殖治疗或不孕症治疗的出生率在上升。根据国信证券经济研究所整理，“辅助生殖-保胎-分娩-新生儿-儿保-月子-产康”打通后的全生命周期客单价约为17万元/人。此外，还可借辅助生殖的患者入口，向精准诊断、妇科检查、儿童正畸、儿童眼科等发病率高、粘性强等消费医疗转化；也可将高净值患者向妇科、儿科、男科特需医疗及终身健康管理转化，从而提高企业毛利率。
锦欣生殖收购四川锦欣妇儿医院以后，也开始践行此战略，提出了“成都样板”的发展模式，即“辅助生殖先行、布局中心区位、击穿辐射地域、提供全生命周期服务”。2022年业绩报告中，管理层也交出了“成都样板”的第一份满意答卷，除了锦欣妇儿逆势上涨贡献净利润1.33亿元外，生殖向妇儿转诊同比增长63%，妇儿转诊至生殖同比增长47%；同时成立了锦欣科技，搭建“锦欣会员”生态服务平台，提升线上转化率。
根据企查查显示，4月18日，锦欣生殖旗下生殖总部医院成都西囡与妇儿总部医院四川锦欣妇儿完成两院合并，标志着生殖与妇儿上下游的完全打通。
资料图：企查查，成都西囡医院公众号
未来，辅助生殖是人类生育优化的科学技术应用入口
目前，辅助生殖除了“不孕不育”，也作为“优生优育”技术被知晓。其中，埃隆·马斯克就通过试管婴儿诞下9个子女。PGT技术在检查基因突变，防止出生缺陷，避免白化病、地中海贫血、红绿色盲、先天性心脏病等单基因、多基因遗传病、性遗传性疾病、染色体畸变等已广泛应用，甚至避免家族性肿瘤遗传家庭出生的孩子的肿瘤高发风险，涉及的遗传性肿瘤类型包括结肠癌、皮肤癌、乳腺癌、视网膜母细胞瘤、肾细胞癌、神经纤维瘤、白血病等，全球辅助生殖中心也在助力更多的“无癌宝宝”出生。锦欣生殖旗下的HRC Fertility是美国西海岸使用ICSI和PGS/PGD技术的开拓者，管理层表示，在疫情放开后，通过技术交流、互通，可以帮助锦欣境内及旗下其他辅助生殖中心在“优生优育”技术上不断精进。
此外，辅助生殖技术一直被认为是人类生育进化的入口。《人类简史》作者尤瓦尔·赫拉利说过，“考虑到如今科技发展的态势，在不久的未来，人变成‘神’似乎是不可避免的事情……这会将给人类带来巨大的契机，也会带来可怕的未知后果。现在，无论是对此表示乐观还是悲观，都为时尚早。我们需要更加务实一些。我们需要认识到，这一切已经开始，而现在正是开始认真思考这件事的好时机。这是科学事实，不是科幻小说。” 结合到近期以Chat-GPT为代表的人工智能的蓬勃发展，未来人类与人工智能、辅助生殖与人类的关系，涉及科学、医学、政治、社会、伦理等，或许确实需要开始认真思考。但无论如何，不管是对人类健康、人类进化还是人机关系的探索，辅助生殖永远为人类留了一个机会和窗口。
利空出清，蓄势待发后疫情时代，下注时机显现
回到公司本身，之所以笔者认为目前是建仓时机，主要基于以下原因：
2022年业绩公告的利润不达预期的核心原因是进行了多项一次性财务调整，因此2022年利空已出清，2023年轻装上阵，因此，管理层在业绩路演中提到，2023年正常化净利润目标5亿元，按现在的锦欣股价及市值，动态市盈率为20多倍。
医疗行业赛道方面，受集采等医改政策影响，to B类的医药行业的投资逻辑还未明朗，to C类的消费医疗细分赛道反而备受关注，而随着疫情后国家为民营经济的正名、为民营经济营造公平竞争环境，民营医疗的政策利空预期也出清，无论公立医疗还是民营医疗均须符合相应卫生监管规定、履行相应社会责任。
辅助生殖方面，全球并购交易频发，2021年11月，KKR收购了总部位于西班牙的辅助生殖集团General Life，交易对价349百万欧元；2021年11月阿联酋领先的私营医疗集团Mediclinic Middle East收购了中东领先的辅助生殖集团Bourn Hall Fertility；2023年1月，KKR收购西班牙最大的辅助生殖集团IVI-RMA，交易对价3,000百万欧元。
宏观方面，国内降准、M2稳速增长，虽然美元仍存在加息预期，但美国经济小幅衰退、中国经济逐步复苏，因此拥有丰富国际国内投资人、以中国上市公司为主的港股市场预期稳步回暖。
结语：借用锦欣生殖董事长钟勇先生在业绩路演最后引用的一句诗“千淘万漉虽辛苦，淘尽黄沙始见金”，锦欣生殖无论是在医生集团的探索、老中青三代的迭代、政策的迷惘中坚守，都历经不易，但艰难之后让投资人看到的是更清晰的发展图谱和劫后余生更成熟向上的精气神——无论是行业定位还是公司发展，路越走越宽、步越来越稳。希望锦欣生殖不被杂音干扰、坚定前行，终将成为造福社会的社会办医典范、成为长坡厚雪的百年老店。
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