作者：诺圻资本主席王干文
近年来中企海外并购面临越来越多的监管挑战，今年8月出台的美国对华投资限制行政命令会从投资审查机制方面对所涉中国科技企业有所影响，股东积极主义（Shareholder Activism）的最新变化及敌意收购（hostile takeover）抬头，对中概企业的影响不容忽视。围绕上述前沿课题，笔者与欧华律师事务所（DLA Piper）并购业务合伙人、哈佛法律博士张勤律师（James Chang）展开深入探讨和交流。张勤律师处理过众多备受瞩目的涉及美国和欧洲目标公司的跨境并购交易，是大中华区为数不多的在上市公司控制权争夺和股东积极主义方面拥有丰富经验的律师之一。
王：王干文 张：张勤
中企海外并购新动态
王：安永发布的《2023年上半年中国海外投资概览》显示，2023年上半年中企宣布的海外并购交易数量和金额近十年同期最低。中企海外并购数量和金额近年来呈逐年下降趋势，您如何解读这一现象？
张：应该说，造成跨境并购数量及金额下降的原因是多方位、复杂的。但追根溯源，这与中国经济增长方式的转变息息相关。当前，中国经济正从过去依靠人口红利、要素驱动、投资驱动向科技创新驱动、高质量发展转变，为此中国着力提升自主创新能力，积极寻求进入全球产业链中高端。中企海外并购的重心随之出现相应变化。
在此背景下，中国与西方国家在一些高科技领域形成直接的竞争关系。2018年开始，美国、英国、德国（包括欧盟）等西方国家纷纷以国家安全为由，收紧或强化投资安全相关的法律，致使中企面临的对外投资并购环境日趋严峻。以2018年美国出台《外国投资风险审查现代化法案》（FIRRMA）为例，当年中企对美直接投资同比大幅下降。我们看到，基于交易的敏感性考虑，中小型的并购交易正在成为主流，除此之外，绿地投资的比重正在上升，以欧洲为例，近年中企对欧洲的绿地投资超过了并购。
王：对当前中企海外并购可能面临的「路障」问题您有何应对策略上的建议？
张：中企在推进海外并购交易之前，应当结合所在国家法律，提前对并购交易是否可能触发投资安全审查、监管审批及其对应风险进行全面评估，在此基础上，应由并购交易双方在并购交易协议中对所涉申报及配合义务进行明确的分配，并同时对未能如期通过投资安全审查或监管审批时的解约安排等对应责任作出约定，以便稳妥推进或终止并购交易。
对华投资审查收紧下中企的挑战与应对
王：今年8月，拜登政府签署了关于对华投资限制的行政命令，授权美国财政部审查或限制美国投资者在半导体和微电子、人工智能和量子计算技术等领域的对华投资。您认为对华投资限制令及美国财政部相关细则正式落地后，对上述三大行业领域的中企接受美元投资有何影响，以及，长期来看上述三大行业领域的中企或中概股赴美上市融资或再融资是否将受到限制？
张：对华投资限制令是美国现有外商投资安全审查(CFIUS)、技术出口管制等政策工具的延伸与补充，其旨在从投资审查机制方面尝试对美国资本在其国外进行的投资进行监督，而中国是其重点关注的对象。对华投资限制令将所管辖的交易分为禁止类交易和须申报的交易，涵盖股权收购（并购、PE、VC等）、可转债融资、绿地投资、设立合资企业等交易类型的增量投资。对华投资限制令将对上述三大行业领域构成「受辖外国主体」的中企接受美国投资者的新增投资带来不确定性影响或形成实质障碍。至于是否将对上述三大行业领域的中企或中概股赴美上市融资或再融资形成限制，还需待美国财政部相关细则正式落地后进一步观察，初步来看上市融资或再融资应不属于公开市场证券交易这一例外情形。
Universal proxy card时代：控制权之争的新局面
王：去年9月正式生效的美国《1934年证券交易法》（Securities Exchange Act of 1934）第14a-19条要求，公司和持不同意见股东（Dissident shareholder，「积极股东」）在有争议的董事选举中必须使用通用代理卡（Universal proxy card）,亦即，应保障股东在一张代理卡上投票支持任何有效提名的董事候选人组合，无论该等董事候选人是由公司还是由积极股东提名。通用代理卡被认为将对控制权争夺（Proxy Contest）产生深远影响。Elon Musk收购Twitter再度让敌意收购成为了公众关注的热点话题，数据显示疫情以来市场下行让敌意收购再度抬头。中概企业应如何应对通用代理卡时代的控制权争夺变化以及日益上升的敌意收购威胁？
张：虽然并无数据证明采用通用代理卡之后控制权争夺的案例在增加，但确实其从另一方面激发了股东积极主义，积极股东在提名董事人选时更加激进大胆，以寻求更有利的谈判地位，尽管ISS和Glass Lewis等领先股东投票顾问机构此前曾警告，他们更乐于看到积极股东能够提供更优的运营策略及详细行动计划，积极股东提名的董事人选规模应与其瞄准的问题「成比例」。客观来看，通用代理卡让股东有机会选出更多元化、更专业及强而有力的董事会，为此，一些任期较长、兼职较多或能力背景较弱的原有董事成员将面临较大的更换压力。从敌意收购来说，最有力的应对依然是毒丸计划（Poison pill），这在过去数十年中已累积了非常成熟的策略。
应该说，股东积极主义及敌意收购的应对在很多方面是相通的。首先，企业应当做好深度的日常持股变动监测，以便能在较早时间发现异常迹象；其次，企业应定期对自身的战略、运营、公司治理、投资者参与、董事胜任情况等进行评估，以降低遭遇攻击的风险；除此之外，企业还需要定期评估和更新其章程，以确保其反映市场的最佳实践，包括积极股东有效提名董事人选的提前通知设置，以及，持续体现支持预先的毒丸计划或相关防御工具等。
*受访者张勤为欧华律师事务所（DLA Piper）驻北京公司业务合伙人
亚洲SPAC教父 王干文先生Jason Wong
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