肖立晟，李枭剑
根据人民银行发布的数据，2024年5月新增社融规模为20648亿元，新增人民币贷款规模为9500亿元，新增人民币存款规模为1.68万亿元，社融、M1、M2同比增速分别为8.4%、-4.2%、7.0%，分别较上月回升0.1、下滑2.8、下滑0.2个百分点。从几项主要指标的表现来看，5月的金融数据表现分化，社融增速小幅回升，但M1、M2同比则是继续走弱，且均创下了历史新低，这一现象折射出当前国内经济存在明显的结构性特征。从分项数据来看，九方金融研究所宏观团队认为5月的金融数据中有以下几点值得关注：
首先，M1增速继续下滑，已创下有记录以来新低。继4月M1同比增速转负后，5月M1同比增速继续下滑2.8个百分点至-4.2%，创下有史以来新低。M1同比增速的下滑代表企业活期存款规模出现了下降，其背后的原因我们认为有三：一是4月叫停手工补息后，部分企业存款从活期转移至定期，这对M1造成了显著的影响；二是当前理财等资管产品的收益率相对于存款利率仍有优势，企业活期资金由银行部门向非银部门转移；三是国内地产市场仍处于底部，居民购房意愿不强，居民部门资金向企业部门转移较慢。
社融增速小幅反弹，与M2剪刀差扩大。5月社融同比增速小幅回升，但M2增速继续下滑，二者剪刀差继续走阔。但我们认为，社融-M2剪刀差的持续扩大并不代表当前实体经济的融资需求有明显改善，更多地反映的是经济内部的结构性特征。相比于二者的剪刀差，更应该关注当前M2同比增速下滑所反映出的实体部门资产负债表压力。
图一 主要金融数据同比增速
数据来源：Wind，九方金融研究所
其次，新增社融规模同比多增，主要由政府债等直接融资分项拉动。5月新增社融为20648亿元，略好于市场预期，较去年同期同比多增了5088亿。表内方面，人民币贷款、外币贷款分别增加8197亿、减少487亿，表现均不及去年同期；表外方面，委托贷款、信托贷款分别较去年同期少增44亿、79亿，未贴现银行承兑汇票减少1330亿，表外业务的收缩仍在持续；直接融资方面，政府债券发行量大幅好转，当月新增12266亿，同比多增了6695亿，企业债也较去年同期明显好转，二者为社融提供了较强的支撑，不过境内股票融资仍处于低位。总得来看，5月社融内部出现了显著的分化，财政发力下政府部门是拉动社融改善的主要力量，但弱去除政府债后，5月新增社融同比仍然少增。
图二 当月社融主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
再次，贷款同比明显少增，且结构偏弱。5月新增人民币贷款9500亿元，较去年同期少增了4100亿。居民部门方面，5月新增贷款规模为757亿，同比少增2915亿，居民新增短期贷款规模创历史同期新低，中长期也处于历史同期较低位置，虽然5月以来地产政策再度加码，但尚未观察到居民加杠杆意愿的显著回升；企业部门方面，5月新增短期贷款-1200亿，同样创下了有统计以来同期新低，而中长期贷款新增5000亿，同比少增了2698亿。除以上两项外，企业票据融资同比多增3152亿，这或在一定程度上反映了金融机构仍有冲规模的意愿。
图三 当月贷款主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
最后，非金融企业存款规模大减，资金“搬家”的现象明显。5月金融机构新增人民币存款1.68万亿，同比多增了2200亿。其中，居民户新增存款4200亿，同比少增超1100亿，反映出居民仍有降杠杆的意愿；非金融企业部门新增存款-8000亿，而非银金融机构存款增加了11600亿，这再度说明企业资金搬家的现象明显。此外，财政存款同比亦大幅多增，主要受到了政府债加快发行的影响。
从总量层面来看，5月金融数据走势有所分化，但整体表现仍然偏弱。一方面，虽然社融增速小幅回升，但主要由政府债加快发行拉动，除政府债以外的分项多数表现不佳；另一方面，M1、M2等同比增速创下历史新低的同时，新增人民币贷款结构也出现了小幅的恶化，特别是票据融资占比的大幅上升。因此我们认为，5月的金融数据表明当前我国内生性的信贷需求仍未改善。
展望后续，财政政策的加快落地有望继续对社融形成支撑，但居民、企业加杠杆意愿的改善仍需一定时间。今年以来，政府债发行偏慢对金融数据形成了一定拖累，但随着5月特别国债的落地和专项债的加快发行，这一现象出现了明显的改善，且后续一到两个季度内仍有望对社融形成支撑。但相比于外生的政府融资需求，短时间内企业和居民部门的加杠杆意愿难以被迅速扭转，这背后一方面是房地产市场持续调整的结果。5月中旬以来新一轮地产政策加码，但此后一个月的时间里，地产销售并未见起色。另一方面，叫停手工补息等打击金融空转的政策亦会对数据造成一定的扰动。多种因素作用下，我们预计6月的金融数据表现仍然偏弱，M1增速或进一步下降至-5%以下。
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