日前，长江证券发布联想集团（992.HK）首次覆盖报告，给予公司“买入”评级。报告摘要内容如下：
联想集团：四十载风雨路，AIPC 启新程
联想集团成立于 1984 年，自成立以来深耕 PC 行业四十余年，收购 IBM 后 PC 业务加速扩张， 自 2013 年至今，联想已成长为全球 PC 销量第一龙头。早在 2016 年，联想就已经开启转型智能化之路，AIPC 时代联想技术积累雄厚，率先推出 10 余款 AIPC 占据领先地位，同时通过五大特征定义 AIPC，更注重消费者的使用体验，有望在 AIPC 领域持续保持领先。此外联想的ISG 业务、SSG 业务与 AIPC 共同搭建起端云协同，软硬兼备的一栈式 AI 布局体系。
AIPC：模型带动硬件突破，产业链有望重塑
端侧 AI 是算力由云侧向端侧转移的必然产物，而 AIPC 由于其具备良好的隐私性以及定制化服务有望成为 AI 端侧最佳载体。伴随 Deepseek 的推出，模型的效率大幅提高，小参数模型在 PC 上使用体验有望得到优化。但在大模型日益精进的同时，AIPC 的算力以及存力没有同步跟进，未来异构算力+统一内存或成为最优方案。
AIPC 使产业链由 Wintel 联盟掌控逐步转为终端品牌厂商掌控，端侧模型的功能成为影响用户体验的根本因素，而 AI Agent 未来有望成为 Windows 系统的竞争者。端侧厂商掌控产业链有望改善 PC 行业整体的利润分配，使得联想、戴尔等厂商能获得更高利润，并反哺产业链，加强设计环节的优化。
IDG：AIPC 大象起舞，智能手机差异化布局
IDG 业务是联想的核心营收来源，主要涵盖 PC、智能手机以及其他电子设备，受消费电子整体景气度影响较高。短期来看，2020 年居家办公推动 PC 销量达到阶段高峰，而随后需求被透支，销量下滑拖累公司业绩增速。2023H2 开始需求逐渐回暖，公司业绩延续复苏态势，展望后续，PC 销量主要受三方面影响：（1）AIPC 逐渐渗透；（2）Windows10 将于 2025 年停止更新；（3）2020 年 PC 销量达到阶段性高峰，2025 年迎来换机阶段。联想在 PC 领域深耕多年，全球化布局供应链完备，推出 10 余款 AIPC 新品率先打开国内市场，有望在 PC 销量上升期继续占领头部位置。智能手机业务作为公司 IDG 部门的重要补充，主要布局 razr 品牌折叠屏以及入门级至中端价格的机型，近年来在拉丁美洲、美国、日本等地销量增长迅猛。
ISG&SSG：AI 浪潮下龙头全栈式生态布局
ISG 业务主要涵盖传统服务器、AI 服务器、存储等产品，主要为客户提供服务器等基础建设硬件产品，同时发展万全智算平台，为客户布置不同架构的算力芯片提供解决方案。SSG 通过“一擎三箭”体系，为企业提供包括臻算（TruScale）服务在内的 IT 运维服务，以及为各行业提供基于 AI 模型的定制化解决方案。在云厂商资本开支高企，AI 军备竞赛依旧持续，联想实现了“端-边-云-网-智”新 IT 架构的全面布局，AI 服务器有望放量，同时改善 ISG 利润水平。预计公司 FY2025~FY2027 实现归母净利润 15.15、18.13、25.04 亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。
