肖立晟、李枭剑
2024年3月，制造业采购经理指数、非制造业商务活动指数和综合PMI产出指数分别为50.8%、53.0%和52.7%，比上月上升1.7、1.6和1.8个百分点，三大指数均位于扩张区间。国家统计局表示，当前我国企业生产经营活动加快，经济景气水平回升。九方金融研究所宏观团队认为，与市场的普遍看法相比，这份PMI数据无疑是大幅超预期的，在开年的平稳开局后，3月我国经济出现了加速回升的迹象。具体来看，有以下几方面值得关注：
第一，3月制造业PMI大超预期，经济复苏迹象更加明显。2月制造业PMI环比下滑0.1个百分点至49.1%，但我们在此前的点评中指出，2月制造业PMI的下滑可能并非是由于经济下行压力加重所致，更多地是受到了季节性因素的影响。而3月PMI多数情况下同样会回升，但结合往年回升幅度来看，今年3月制造业PMI的改善服务无疑是更强的，这也印证了我们之前“制造业整体或仍在修复通道之中”的判断。并且，3月制造业PMI的绝对值为50.8%，这其实是近一年来的最高值，表明当前基本面的修复速度明显加快。
从行业看，木材加工及家具、铁路船舶航空航天设备、计算机通信电子设备等行业两个指数均位于55.0%以上较高景气区间，产需释放较快，而这些行业多数与出口相关；石油煤炭及其他燃料加工、黑色金属冶炼及压延加工等上中游行业行业两个指数低于临界点，景气水平偏低，可能受到地产的拖累。
第二，制造业供需双双回暖，需求改善幅度继续好于生产。3月制造业PMI生产、新订单指数环比分别回升2.4、4.0百分点至52.2%、53.0%，无论是从环比还是绝对值来看，需求端的表现均好于供给端。在疫情后相当长的一段时间内，生产强于需求是我国经济的重要特征之一。但今年以来这一现象有了比较明显的转变，制造业新订单指数与生产指数间的差距迅速收窄，在经济修复的过程中，下游需求的改善幅度实际上远超市场预期，而这也可能是后续的一大“预期差”来源。
第三，新出口订单表现亮眼，一季度出口有望继续超预期。3月制造业PMI新出口订单环比大幅回升5.0个百分点至51.3%，自去年4月以来首次升至荣枯线之上，不仅为有统计以来同期最高值，环比的改善幅度也好于季节性。对此，我们认为背后有两方面因素，主要原因在于外需的持续回暖（3月美国制造业PMI继续改善，韩国、越南出口大增），次要原因则在于今年春节出口受到的季节性影响较大（我们在2月的点评中已经指出了这一点）。总的来看，当前外需同样处于修复的过程之中。
第四，价格指数一升一降，下游产成品价格相对低迷。3月制造业PMI出厂价格指数、原材料购进价格指数环比分别下降0.7、回升0.4个百分点至47.4%、50.5%，二者的走势出现了分化。其中，出厂价格指数再度下行，整体的价格水平仍然面临一定的压力，而上游原材料价格则是出现了小幅的反弹。而根据制造业PMI出厂价格指数与PPI环比的相关性推算，3月PPI同比可能会小幅回升至-2.4%。
第五，产成品库存、原材料库存指数双双回升。2月制造业PMI原材料库存、产成品库存分项环比均出现下滑，企业再度出现了去库存的迹象，但三月以来企业开始转为补库存，原材料库存、产成品库存分项环比分别回升0.7、1.0个百分点，这一方面与外需回暖有关，另一方面可能也反映出财政政策落地的效果。
第六，出口带动下小型企业景气度明显提升。3月份，大、中、小型企业PMI分别为51.1%、50.6%和50.3%，比上月上升0.7、1.5和3.9个百分点，不同规模企业生产经营状况均有所改善，而小型企业的PMI指数更是近一年来首次转正。而这一现象的背后，主要是受到了出口大幅改善的影响：3月小型企业新出口订单指数环比回升11.9个百分点至49.4%。
第七，生产性服务业表现明显好转。3月服务业商务活动指数为52.4%，比上月上升1.4个百分点，连续三个月回升，服务业扩张步伐加快。但与前两个月不同的是，3月邮政、电信广播电视及卫星传输服务、货币金融服务等行业商务活动指数位于60.0%以上高位景气区间，批发、铁路运输、租赁及商务服务等行业景气程度环比也有明显改善，而这些行业基本都是生产性服务业。与服务消费相关的生活性服务业，如餐饮等景气程度反而有所下滑。
第八，建筑业季节性回暖。随着气候转暖和节后集中开工，各地建筑工程施工进度加快，建筑业商务活动指数为56.2%，比上月上升2.7个百分点，这一回升幅度与往年季节性水平基本一致，表明春节以来建筑业的复工进度并没有市场预期的那么差。并且3月建筑业业务活动预期指数为59.2%，比上月上升3.5个百分点，后续财政政策的落地可能会对建筑业继续形成支撑。
从PMI数据来看，3月国内经济基本面超预期回暖，制造业、服务业、建筑业的表现均出现改善。从1、2月的数据来看，开年中国经济的表现相对平稳，没有再次回踩，但也缺少加速复苏的信号，这其实对于资本市场的表现形成了一定的拖累。进入3月后，市场出现了触底反弹的迹象，但这主要是由于情绪和流动性的改善所致，在没有基本面配合的情况下，3月中旬开始指数的涨势明显放缓。不过，3月PMI数据的公布，可能代表着此前经济震荡磨底的阶段已经结束，后续随着一系列政策的逐步落地生效，国内经济有望在当前基础上继续好转。而资本市场也将逐步确认这一点，二季度指数或将进一步上行。
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