3月28日，同仁堂国药发布2024全年业绩，未来同仁堂国药是否会迎来行情？存在哪些投资机会？今天我们来聊聊这个话题。
一、同仁堂国药的“确定性之锚”
资本真正关注的价值点是什么？归纳起来，大体为赛道、基本面和长期价值，并找到投资标的“确定性之锚”。
正如巴菲特有一句脍炙投资界的名言，“人生就像滚雪球，最重要之事是发现湿雪和长长的坡。”用滚雪球来比喻长期主义下的复利增长，带来的巨大财富积累。湿雪比喻年收益率高，长坡比喻复利增值时间长。
1.持续兑现业绩成长，盈利增长能见度高，优质基本面不断巩固
具体来看，同仁堂国药便是一家符合“长坡湿雪”基本特征的公司，具有稳健基本面、业绩兑现能力强、护城河巩固的中药企业。从财报不难发现，同仁堂国药凭借优质的核心产品以及海外布局加强了成长性、确定性。
收入端看，2024年，同仁堂国药实现收入1,611.6百万港元，较2023年的1,524.9百万港元，同比增长5.7%。2024年，香港地区市场收入为1069.7百万港元，与2023年的915.3百万港元，同比增长16.9%。
从2013年上市至2024年，同仁堂国药收入的年复合增长率为8.38%，净利润年复合增长率为7.27%。
支出端来看，同仁堂国药整体费用结构保持比较稳定状态，成本端仍然控制良好。公司基本没有有息负债，财务费用长年处于较低水平。2024年一般及行政开支占收入百分比为11.9%，与去年的11.7%大致持平。
而2024年分销及销售开支占比由去年的15.2%增长至本年的18.6%，主要是由于零售终端数目增加，加上公司加强及增办重点产品及品牌的营销推广活动，令广告及宣传费用同比有大幅增加。销售开支增长，释放“抢市场”信号，也将反应到未来的营收增长。
从盈利端来看，同仁堂国药毛利率过去五年平均达到69%左右。这也得益于的安宫牛黄丸和灵芝这两个拳头产品为公司积累了大量的现金。值得注意的是，同仁堂国药不断研发新产品，这无疑是未来新的赢利点。
高ROE（净资产收益率）是衡量企业盈利能力的重要指标，也是资深投资者选股的重要指标。按照“奥马哈先知”查理芒格的观点：投资一家企业的长期回报率，大概就等于这家企业的净资产收益率。同仁堂国药在2019年及以前，ROE甚至超过20%。
此外，公司经营活动现金流充裕。2024年公司现金和现金等价物为18.20亿港元，负债比率2.9%，财务状况稳健。
整体来看，同仁堂国药财务杠杆很低，利润含金量很高，毛利和净资产收益率也很出色，公司现金充裕且负债很少。整个财务面可以说是相当优秀的，这也是好的生意模式的体现。
同仁堂国药是类似于喜诗糖果的企业。虽然增长偏慢，但增长的持续性强、稳定性好、利润率高、现金回报高而资本开支低，具有提升股息的潜力。
笔者查了下，同仁堂国药一直保持较高的派息率，2024年的派息率达58.6%，上市后累计分红达30亿港元。
从分红视角来看，同仁堂国药稳定的利润增长和持续健康的现金流状况，为其提供了持续稳健的分红基础，这也意味着投资者能够获得较好的收益回报，增强了投资的安全垫。对于求稳的投资者来说，进，可以博股价，退，可以赚股息，攻守平衡，慢慢变富，其实也挺香的。
2.受益政策支持和中医药文化认可度逐步提高，中医药行业有望迎来加速成长和市场规模扩张的良机，行业增长潜能不断兑现
随着我国步入老龄化社会，中医药文化认同不断加深，上到治未病、慢性病管理、辅助康复及健康养老，下到年轻人亚健康养生，中药与每个人的生活息息相关，对传统中医药的认可度和使用率也在不断提高。根据相关数据显示，2023年我国中药市场整体规模有望突破万亿元。
与此同时，全球健康意识和对中药文化认可度的提升，中医药在全球市场的潜力日益凸显，境外零售规模将继续扩大。
而在政策端，近几年政府积极扶持中医药行业的发展，出台了许多促进中医药发展的相关政策，为中药行业带来政策红利和新增需求。伴随政策面持续推动、市场需求加速释放，整个行业业绩增长潜能还将不断兑现。
3、核心产品安宫牛黄丸具有稀缺属性，构筑坚固品牌护城河
中国有两类“黄金”：一类埋在地下，一类藏在药柜里。安宫牛黄丸这类品牌中药的定价逻辑，本质是时间、技艺与稀缺性的三重复利。
北京同仁堂拥有356年的历史，而同仁堂安宫牛黄丸有文字记载的传承至今150多年。在百余年中，同仁堂将自身的制药工艺和清宫御药房制药标准、传统中医药文化和中华文化有机结合，形成了安宫牛黄丸传统制作技艺，并在2014年入选第四批国家级非物质文化遗产代表性项目名录。
同仁堂国药是北京同仁堂集团海外市场平台，主打（双天然）安宫牛黄丸和破壁灵芝孢子粉胶囊。其中，同仁堂国药在香港制造的安宫牛黄丸，在其目标消费者心中有着无可比拟的地位，拥有很强的提价权，备受消费者追捧，在香港地区市场份额排名前列。
2006年同仁堂国药在中国香港大埔工业区的生产基地建成，成为同仁堂首个在北京区域外的中药及保健品研发生产基地，也是中国香港少数获得GMP认证的中药生产企业。安宫牛黄丸生产工艺质量与药品治疗效果密切相关，其非遗加工工艺和原材料形成了有利的技术壁垒。
在行业景气度持续升温背景下，同仁堂国药的核心产品极具高竞争壁垒和品牌护城河，成长天花板正不断筑高。
二、同仁堂国药中长期成长潜力分析
作为投资者，在深入理解同仁堂国药核心价值亮点之后，自然会将视角转向公司未来的发展潜力和成长空间。
1、银发经济催化需求，带动内地市场增长
最新人口结构数据显示，2024年底中国内地60岁及以上人口占比已达21.1%，其中65岁及以上人口占比15.4%。这一数据表明，中国内地已迈入中度老龄化社会。据国家卫健委预测，我国60岁及以上的老年人在2035年将达到4亿，占全国人口总数的近30%，进入重度老龄化阶段。
在老年健康需求持续增长的大环境下，背后蕴藏的是一个巨大的银发经济蓝海市场。中医药作为我国独特的卫生资源，凭借其在治疗慢病领域的独特优势，有望在“银发经济”持续升温的背景下率先跑出加速度。
同仁堂国药出品破壁灵芝孢子粉胶囊，经由同仁堂集团成员在中国内地代理经销，用于年老体虚、体弱多病等各类免疫功能低下人士增强体质改善症状，改善睡眠质素。在破壁灵芝孢子粉胶囊市场需求带动下，2024年公司在中国内地市场收入为139.4百万港元，同比增长7.8%。
2、安宫牛黄丸粉采购建议上限有所提升，王牌产品量价齐升趋势不改
安宫牛黄丸享有“救急骤于即时，挽垂危于顷刻”的美誉。除了传统心脑血管领域，安宫牛黄丸应用不断扩展。随着国内外大量基础研究和临床实验开展，进一步阐明安宫牛黄丸作用机制和临床疗效，安宫牛黄丸在感染性疾病、老年病以及日常保健等潜在应用领域需求有望得到逐步释放。
根据公司公告，同仁堂国药与同仁堂股份订立自2025年1月1日至2027年6月30日的续订安宫牛黄丸粉采购框架协议，2025年、2026年及2027年上半年续订安宫牛黄丸粉采购框架协议的建议新上限6500万、6900万、3600万，较此前年份均有一定增长，可以看出国药管理层对此的乐观。
天然牛黄作为安宫牛黄丸的主要材料之一，价格近年来大幅上涨，天然牛黄价格超过黄金。尽管牛黄市场的价格走势一路上涨，源自中医市场的刚性需求增大，作为名贵药材的牛黄越来越火爆。基于安宫牛黄丸在治疗疾病方面具有一定的效果，市场认可度较高，其他产品的替代性较小，上游涨价丝毫不影响整体市场强劲需求。
在原材料上涨和下游需求的稳中有增背景下，从上市至今，同仁堂国药安宫牛黄丸受惠于市场整体加价进行数次上调。不过，同仁堂国药安宫牛黄丸的提价幅度和次数要温和的多，这也为同仁堂国药未来业绩的释放留下了一定空间。
3、持续深化出海布局，构建多元渠道，不断拓展成长边界
数据显示，海外华侨华人超6000万。截至2024年末，同仁堂业务网络覆盖亚洲、大洋洲、北美洲、欧洲主要国家及地区，开办各种零售终端(药店、中医诊所和中医概念的养生中心)超过160家。
1）持续推进重点产品在海外国家的注册上市
以前，中成药大多只能作为膳食补充剂进入国际市场；近年来，以天然药物和传统药注册上市的中成药越来越多。在东南亚、澳洲等具有中医基础的区域，同仁堂国药积极推动产品注册。2025年2月，同仁堂集团董事长戴小锋率队拜访柬埔寨王国卫生部,与柬方洽商安宫牛黄丸在柬注册等事宜。
2024年，同仁堂国药进一步跟新西兰鹿业局合作，开发以新西兰鹿茸和鹿副产品为主要成分的新型保健食品。此外，同仁堂国药利用新西兰地区的优质资源优势，结合同仁堂的中医药概念，在新西兰设置鹿产品厂房，拓展健康概念新领域。
2）与大学院校合作构建产学研用一体化平台，开启中医药现代化之路
中西方文化理念的差异导致欧美公众不理解中医药。由于文化背景和理论体系不同，中医药的科学内涵尚未被国际社会特别是欧美社会广泛接受，中药海外注册面临政策壁垒。如何用现代科学语言阐述清楚中医药理论，是当前业界迫切需要解决的问题。
同仁堂国药通过与大学院校合作不同科研项目，构建产学研用一体化平台。2024年，同仁堂国药与澳门科技大学签署合作意向书，开展科研合作研究，促进科研成果转化、开展同仁堂中成药产品在澳门的注册等。在此基础上，同仁堂国药与澳门科技大学药学院签署了《芪药丸对改善高脂饮食加STZ模型诱导的糖尿病肾病药效验证及机制研究》合作协议，并与澳门科技大学药学院合作计划「经典名方黄芪桂枝五物汤、桃红四物汤处方药理学考证及制剂优化研究」，为经典名方的传承与发展提供有力的科技支撑。
这些积极、明确的研究成果，既对公司重点品种未来的发展提供理论研究依据，也为重点品种打开海外市场积累了口碑、认知度以及技术保障。
4、强化产品生产研发，发展新质生产力，向价值链高端攀升
在政策鼓励以及中药“治未病”、“纯天然”特有优势下，中药创新再度加速，新药上市节奏加快，中药行业”新质生产力+消费“双属性愈加明显。
灵芝孢子粉是同仁堂国药的独家品种，可以说是整个同仁堂集团在新品创新力方面，近十年最为成功的大单品。
2024年，同仁堂国药相继推出同仁堂仙龄、保龄中式抗衰老NMN系列产品、灵芝姜黄复方活血安神胶囊、桂枝茯苓丸、活络油等新产品，扩大自有产品矩阵。「当归补血颗粒【同仁堂】」及「金钗石斛散【同仁堂】」分别在2024年及2025年通过香港中医药管理委员会审批获得中成药注册证，进一步丰富了其品种资源。
2024年4月，公司下属单位北京同仁堂(海南)控股公司(以下简称“海南控股”)申报的“一种祛斑美白产品及其制备方法、用途”发明专利获得国家知识产权局发明专利正式授权。该专利配方已应用于同仁堂国药首款中式抗衰老产品保龄清靓版中，产品已在中国香港地区上市。
2025年2月，海南控股申报的“一种抗衰老产品的制备方法及其用途”发明专利(专利号:ZL 2023 1 1235947.6)成功获得国家知识产权局发明专利正式授权。这是继2024年4月取得发明专利后，在不到一年内取得的又一重要成果。
5、加强线上渠道拓展，提升了未来成长空间
近年来，线上经济加速发展，直播电商等新渠道、新模式成为风口。同仁堂国药积极探索线上新兴渠道及模式，进一步提升了未来成长空间。此前，同仁堂国药已经自建网络商城，方便用户线上购买。面对渠道变革的超级增量风口，公司已经取得明显的先发优势。
2024年，同仁堂国药继续加强在电商渠道的布局，分别与京东健康、阿里健康及有赞等合作开展电商跨境销售业务，重点打造了破壁灵芝孢子粉胶囊及灵芝姜黄复方活血安神胶囊等产品的在线推广。在香港零售业仍然面临挑战，到访旅客和本地市民消费模式明显转变下，同仁堂国药正利用线上渠道，接入中国内地14亿人口大市场。
三、港股医药板块价值重估风起，同仁堂国药估值几何？
过去一年，港股市场的定价体系迎来了新的扭转契机。过去长期被压制的医药板块，在南下资金持续加码下具备重估的契机。当估值水位与战略纵深形成共振，同仁堂国药这类兼具安全边际与成长动能的企业，往往就是资金暗流中最值得打捞的标的。
1. 估值处于历史低位，公司内在价值严重低估
从最近十年的估值表现来看，同仁堂国药虽然持续业绩增速，然而对应估值却处于历史低位。这背后很大一部分原因在于港股市场投资人尤其是外资长期以来对中医药的不了解。
中药品牌历史源远流长，品牌价值高，存续久期长，应当给予比普通消费品更高的估值。因此，同仁堂国药仍然有一定的潜力空间。
若以PE方法对公司进行估值分析，考虑到王牌产品安宫牛黄丸量价齐升趋势有望持续，同时产品属性与片仔癀接近，兼具高壁垒、稀缺性和高成长性，我们选取片仔癀、东阿阿胶、云南白药等品牌中药作为可比公司，PE估值区间为27.6X。同仁堂国药当前对应的市值至少为138亿港币，对应每股股价为16.56元港币，距当前股价还有89%的空间。
2.有望迎来估值和业绩共振的”戴维斯双击”
从长期来看，港股整体估值并未过高，仍然是全球估值洼地，且不少标的具有稀缺性，这意味着其未来的估值修复空间可能更为可观。同仁堂国药当前股价处于历史性低位，成长的天花板正不断筑高，作为行业内长期稳健型选手，中长期成长空间值得期待，有望迎来估值和业绩共振的”戴维斯双击”。
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