2023年10月新增社融1.85万亿，市场预期为1.82万亿；新增贷款7384亿，市场预期为6400亿；社融、M1、M2同比分别增长9.3%、1.9%、10.3%，较上月分别上升0.3个百分点、下滑0.2个百分点、持平。从新增量及同比增速来看，10月社融数据和贷款数据表现略好于市场预期，但M1、M2的表现却相对偏弱。九方金融研究所宏观团队认为，相比于总量层面，金融数据结构层面的特点及其背后的含义更值得市场关注。具体来看：
首先，M1增速与社融增速走势分化，可能主要受基数原因及政府债发行影响。从历史数据来看，M1与社融同比增速走势多数时间比较一致，但10月在社融增速回升的同时，M1同比增速反而继续下行，二者走势出现了明显的背离。我们认为，社融增速的回升一方面源于去年同期基数偏低：2022年10月我国新增社融仅为9134亿元，为2017年以来最低值；另一方面，政府债的发行计入社融，但并不直接影响M1，这也是社融与M1增速分化的重要原因。我们认为，相比于社融增速，代表企事业单位活期存款的M1增速下行可能更值得关注。M1增速目前已经降至有史以来低位，这无疑反映出当前我国资金活化程度及流通速度仍然偏低。
图一 主要金融数据同比增速
数据来源：Wind，九方金融研究所
其次，社融结构方面，政府债券发行仍然是驱动新增社融的最主要因素。10月新增社融规模达到1.85万亿，创下有统计以来同期最高值，但其中政府债发行的规模就达到1.56万亿，较去年同期多增约1.28万亿。可以认为，10月社融规模的上行主要是由于政府债发行导致，除政府部门外的居民、企业部门融资需求仍然相对偏低。
图二 当月社融主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
再次，居民部门新增贷款再度下滑，主要受到短期贷款拖累。10月居民部门新增贷款规模为-346亿元，为有史以来同期最低值，甚至低于2022年10月的-180亿元。其中，新增短期贷款规模为-1053亿元，同样为有统计以来同期最低值，这也是10月居民部门信贷扩张的主要拖累因素。而新增短期贷款表现较差，背后的原因可能在于：从季节性角度来看，季末月份往往会出现信贷冲量的现象，而季末首月则会明显回落。今年9月居民部门新增短期贷款处于历史同期高位，或许透支了部分短期信贷需求。此外，10月居民短期贷款表现偏弱，可能同样反映出居民商品消费意愿较差，十一等节假日以及“双十一”的临近并未能带动居民的商品消费回暖。
10月居民部门新增中长期贷款707亿元，虽然表现好于短期贷款，但与往年同期相比，仍处于偏低位置。若不考虑去年同期的情况（2022年10月新增居民中长期贷款仅为303亿），2017至2021年10月新增居民中长期贷款的均值为3861亿元，明显高于今年10月。居民中长期信贷需求低迷，实际上仍反映出当前地产销售仍处于低位，这也与10月地产高频数据的表现一致。
最后，企业部门仍是新增贷款的主要支撑，但企业贷款结构有所恶化。10月企业单位新增贷款为5163亿元，在当月新增贷款中的占比达70%，好于2022及2021年同期。不过企业部门的信贷结构出现了明显的变化：其中票据融资规模大增至3176亿元，明显高于上月及去年同期，在企业贷款中的占比也大幅提升；企业短期贷款虽然下滑了1770亿元，但与去年同期相比，下滑规模实际上是有所收窄的，即企业短期贷款对于新增信贷的拖累程度减轻了；但是，与企业投资情况相关度最高的企业中长期贷款仅增长了3828亿元，明显低于上月及去年同期。
图三 当月贷款主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
总的来看，虽然10月的新增社融、贷款规模好于预期，但结构上却出现了一定的恶化，政府债券和票据融资的比重提升。并且代表资金活化和流通状况的M1同比继续下滑，目前已降至历史低位，10月金融数据的表现可能还是相对偏弱，这与已公布的PMI、进出口、通胀等数据的是一致的，反映出目前经济的内生动能仍然不足。
后续需要重点关注的还是财政政策落地的节奏和“乘数效应”。从10月的金融数据来看，一个明显的特征是财政政策发力下,政府债（主要是特殊再融资债）的发行已经能够初步托住社融增速。而10月下旬出台增发的万亿国债中，有5000亿元需要在今年内使用，这将对一系列金融数据产生明显的影响：一方面，政府债的发行的过程中将直接带动社融，而下拨支出后又会形成M1；另一方面，财政政策存在明显的“乘数效应”，财政资金在投放到项目的同时，能够带动银行等金融机构大量的配套融资，对社融、M1、M2等形成支撑。因此，后续财政政策的实施进度和“乘数效应”可能是短期内影响信贷状况的最主要因素。
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