北森控股于2021年4月13日在香港交易所主板上市，成为国内HR SaaS第一股。这一消息本应令人振奋，但该公司股票的表现却令人失望：上市首日，北森控股即遭破发，当天盘中一度跌超30％，收跌12.12％。第二天再下跌33.18%，至周一收盘连续三个交易日累计下跌45％，跌破最后一轮投资估值。
市场反应无疑让业界感到担忧，试问中国HCM的未来在哪里？从成功上市到高开低走，北森到底出了什么问题？
一、事出反常必有妖：从北森的新股发售比例谈起
从北森此次招股书显示，北森控股此次全球发售股份数目仅为804.4万股，占总股本比例仅为1.12％，发行市值213亿港元。缩量发行，也就是新股占比发行的新股占总股本比例低于10％的行为，在业内里被称为“丐版”IPO。这种行为被更多地认为是对投资机构的一种交差行为。
从北森发行量占比来看，这次上市就是一次“丐版”IPO。通过把IPO融资规模压缩到最低、牺牲股票流动性为代价，从而避免失血过多。这种上市模式，应该不是北森的理想模式，或许迫于无奈，只能这么做。从投资机构角度来讲，北森的差是交了，协议也满足了，但是投资机构，特别是最后一轮的投资方心里估计是凉凉的。
二、北森的隐忧：潜在挑战者虎视眈眈
北森在风险提示中表示，日后可能无法实现盈利。“公司需要提升产品和服务供应、扩大客户群并加强技术实力以保持增长。可能无法增加足够收入以抵消较高的经营开支。倘若无法实现及维持盈利能力，其业务及股份的价值可能会大幅下跌。”
为什么北森会有这样的风险提示和担忧？
经过企业SaaS服务多年的摸索。中国企业级SaaS服务提供商确定了两条发展路线：一是专注于客单价高、付费能力和所谓留存情况更好的大型企业客户，提供定制化的SaaS产品与服务；二是以按需订购的模式，专注于服务于中小到中大型企业客户的HR SaaS产品。
北森的定位显然属于前者，即聚焦大型客户，这个发展路线上除了北森之外，还有易路、盖雅和肯耐珂萨等竞争对手。尽管北森在这条路线上起步较早，积累了相对较多的客户，但仍无法实现盈利。其他竞争对手若想在这条赛道上取得成功，估计需要再三考虑。
另外一条路线的玩家，产品主打标准化，按需订购，服务中小到中大型企业客户，比较知名的玩家有2号人事部、i人事、薪人薪事。不同于北森大客户追求高客单价、付费能力和高留存的逻辑，这条路线的玩家的逻辑是：中小企业客户群体有更高的标准化交付效率，更多的企业数量和更好的成长性。
北森正面临的是内忧外患。一方面，由于其目标客户需要更多的定制化服务、更高的交付成本和获客成本，北森所赚取的收益远远不足以支付其运营费用。另一方面，北森还需要面对与同路线其他竞争者的激烈竞争，随着其客户群体向下沉，也需要与另一条路径上的玩家竞争。与标准化玩家相比，北森处于成本劣势，标准化和高效率的交付让它们拥有更明显的成本和规模化发展优势。
三、亏钱上市：看看北森的盈利能力
根据第三方机构灼识咨询发布的数据，截至2021年，中国的HCM SaaS市场规模已达1580亿元，然而HR SaaS市场的份额仍然相对分散，前五大平台的总收入仅占2.8%。这意味着HR SaaS市场的竞争局面还未形成定局。
以北森为例，北森在招股书中提到，公司的主要收入来自向客户收取的HCM解决方案订阅费。截至2020年、2021年及2022年3月31日止财年以及截至2022年9月30日止过去十二个月，北森的总预订额分别为5.7亿元、7.29亿元、8.88亿元以及9.08亿元。同期，实现收入总额分别为3.82亿元、4.59亿元、5.56亿元、6.8亿元和3.51亿元。
根据北森招股书显示，北森在2019财年至2022财年及2023财年中，其销售及营销开支占总收入的比例分别为54.1%、64.5%、51.1%、48.7%及50.6%。据行业内部人士透露，北森的员工规模一直保持在2500人左右，其中销售人员超过800人。这些销售人员中，有超过10年经验的人员累计签约了4900家客户，平均每个销售人员一年只能签约0.6个新客户。考虑到客户的流失率，相当于每个销售人员一年只能完成一单业务。
若是以北森的收入总额来计算，2022年北森的人均产出为272000元。作为一家科技公司，这个值不算高。
从复合增长率来看，北森的年复合增长率为21.19%，虽然相对较高，但仍低于国内云端HCM行业市场规模的年复合增长率27.7%，这也暗示了在争夺市场份额方面，北森在激烈的竞争中处于弱势。毕竟云端HCM行业市场中，也存在不少有竞争力的同类厂商，如产品主打标准化、按需订购、服务中小到中大型企业客户的2号人事部、i人事和薪人薪事。这些公司都已经拥有庞大的客户群，并在不断扩展自己的市场份额。目前，中国有数百家eHR软件厂商，几乎每个厂商都拥有数百家企业用户。此外，还有众多企业使用钉钉、企业微信、飞书、泛微等产品。所以，北森在招股书中披露的“日后可能无法实现盈利”，或许也不难理解了。
四、HCM蛋糕依然很大：HRSaaS的未来才刚刚开始
根据IDC发布的《中国SaaS市场研究报告》，2020年北森在中国SaaS市场的市场份额为15%，而北森招股书中引用的2021年市场份额为11.6%。这是一个值得注意的数字：在越来越多企业开始数字化改革的当下，北森的市场份额却在下降。从2022财年至2023财年中，拥有800个销售的北森仅增加了200个用户。这可能表明一些客户对北森的产品或服务存在疑问，客户流失较多，同时也暗示着其他竞争对手的竞争力不容小觑。
据北森上市公告显示，北森计划将募集资金用于升级其基于云的HCM解决方案，加强技术研发，并增强销售和客户服务能力。截至2022年9月30日止6个月，北森控股现金及等价物减少了1926万元，账面上只有7892万元现金，相较于去年同期的7.6亿元，大幅缩减。北森此轮融资总额为2.5亿港币，减去33%的中介费用后，北森得到了1.7亿元港币的融资额，远远不及E轮1亿美元和F轮2.6亿美元的融资额。考虑到公司目前的规模和运营成本，这些资金对公司的实际运营意义有多大还有待观察。
目前，中国云端HCM解决方案市场远小于美国，2021年，美国市场规模是中国的17.5倍，预计到2027年，这一差距将缩小至仅5.6倍。美国市场中已经有近十家HR SaaS企业上市，而在中国市场的巨大潜力释放的同时，必然会出现更多竞争与机遇。尽管北森已迈出了重要一步，对于北森而言，上市并不是终点，真正的竞争才刚刚开始。
中国HCM市场蛋糕巨大，北森一家难以独吞，未来必将有更多真正的强者和玩家崭露头角，支撑中国数百万企业的需求，助力中国企业数字化建设和升级转型。
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