作者：亚洲SPAC教父、诺圻资本主席王干文
2025年的加密市场，早已不是游离于主流金融之外的边缘地带，而是亿万资本流向的核心战场。据统计，今年以来美国市场已有9宗加密相关SPAC交易，另有6家加密企业直接递交IPO申请，但更引人注目的变化在于交易本质的转变，从过往的概念包装演进为有实质代币储备，即数字资产金库（Digital Asset Treasury, DAT）为核心的商业模式。
今年美国加密企业的上市融资路径呈现出鲜明的“新旧分化”，新兴加密企业更倾向于选择SPAC，借助“先上市、后成长”的模式提前对接资本市场。其中，由美国商务部长Howard Lutnick之子发起的Twenty One Capital与SPAC公司Cantor Equity Partners的合并案堪称典型：双方围绕4.2万枚比特币储备设计交易方案，估值达36亿美元，软银、Tether等机构迅速跟进投资，公告发布后，相关SPAC股价直接暴涨4至5倍，展现出市场对“比特币挂钩上市主体”的强烈追捧。
笔者也在实操中见证了加密概念对SPAC募资的强大吸引力。近期，一家原本临近到期SPAC公司找到笔者协助安排PIPE融资，在6月底公告与加密领域企业合并后，局面瞬间扭转。起初其计划募集1.75亿美元，很快便敲定7500万美元；7月初，募资额突破2亿美元，多家美元基金主动入局，如今募资额已超过5亿美元。但并非所有SPAC都如此幸运，笔者目前推进的多个SPAC合并项目（涉及生物科技、AI 等领域），募资并不如此，唯有沾边加密的标的能引发资本狂热，但加密概念“快速大额募资”这一趋势能否延续笔者存疑，市场或会随比特币价格回调而降温。
老牌玩家转向合规背书
相比之下，选择IPO的加密企业均为行业内的老牌玩家，其核心诉求已从单纯融资转向合规背书。8月初，兼具交易平台与加密媒体的Bullish以每股37美元定价登陆纽交所，募资11亿美元，上市首日股价最高冲至118美元，BlackRock、Ark Invest等传统资管巨头均参与其中。此举不仅意味着加密企业跨越了传统金融的壁垒，更预示着合规平台正逐渐成为机构资本的新宠。
在Bullish的带动下，老牌加密企业IPO集群效应凸显：托管资产超1000亿美元的BitGo、资管标杆Grayscale相继递表，而2014年成立的Gemini交易所更成为近期焦点——IPO前夕，获纳斯达克战略投资5000万美元并建立深度合作，Gemini成为纳斯达克交易管理系统Calypso的分销伙伴，提供传统与数字资产融合的抵押品管理服务。这些企业将传统金融的交易、托管、资管、资本市场等核心环节，逐一搬到链上，并同步通过公开市场筹资，形成一种“全面链改”的格局。
不过，市场并非对所有“加密故事”都照单全收。今年2月与SPAC完成合并的比特币消费奖励平台Fold，尽管将比特币储备从1000枚增至1500枚，股价却持续下跌。这一案例清晰反映出市场对“持币故事”并非无条件买单。
三项法案奠定行业底线
而资本热潮的背后，是监管框架重塑带来的制度红利，《Genius Act（指导与建立美元稳定币国家创新法案）》、《CLARITY Act（数字资产市场清晰法案）》、《Anti-CBDC Act（反CBDC监控国家法案）》获美国众议院通过，为加密行业注入了久违的制度可预测性。
作为加密市场的“流动性血液”，USDT、USDC等主流稳定币的储备资产是否合规、是否需要公开审计等问题，曾让机构顾虑重重。《Genius Act》要求稳定币以100%美元现金、短期美国国债或高流动性资产作为储备，同时每月公开审计报告。这等于将“谁能发行数字美元”写进了法律，也意味着合规的稳定币不再是“灰色地带”，而是一种受承认的数字美元基建。
解决了稳定币的身份问题，代币监管的权责之争也将随之破局。《CLARITY Act》明确了具备投资合约属性（Howey 测试下成立）的代币仍由SEC监管，比特币、以太坊及稳定币等商品属性代币则由CFTC（商品期货交易委员会）管辖。更关键的是，法案要求SEC为新项目提供“合规路径”指引，取代事后执法的被动模式，这对准备上市或发币的公司而言，等于拿到一本清晰的操作手册。
而《Anti-CBDC Act》则限制了美联储自主推进零售型CBDC（央行数字货币）的权力，直接放缓了官方数字货币落地进程。因市场对数字美元的需求并未减少，USDC、USDT等合规私人稳定币顺势填补空白。
这三项法案形成了协同互补的监管闭环，共同指向一个核心——给加密产业明确“能做什么、不能做什么”，这正是资本最看重的要素，也正因如此，Bullish、Gemini等企业才敢于密集启动IPO，贝莱德等传统资管巨头也愿意入场布局。而USDC发行方Circle成为最大受益者，6月成功登陆纽交所，发行价对应的市值达69亿美元，挂牌初期股价一度暴涨近10倍，即便后期回落，仍印证了合规带来的估值爆发力。不过，Circle股价的波动也提醒行业：随着竞争白热化，加密行业将进入更考验实力与创新能力的合规竞争新阶段。
更具行业意义的是，纳斯达克近期已向SEC提交提案，寻求修改规则以允许代币化股票及交易所交易产品的交易。若提案获批，纳斯达克将成为首个接纳代币化证券的大型传统交易所，为加密资产与传统金融的融合搭建官方通道。
数字金库机遇与风险并存
受通胀高企、利率波动，短期国债与存款吸引力下降影响，加密资产成兼具抗通胀与高回报潜力的选择，越来越多上市公司开始将加密资产纳入资产负债表，建立数字资产金库。早在2020年，MicroStrategy便以低成本融资不断购入比特币，至今累计持有逾22万枚，其股价最高上涨逾30倍，成为数字资产金库模式的标杆，带动全球60余家非加密本业上市公司跟进，其中亚洲企业占比达三分之一。
如今，企业持币已从“比特币单一选择”走向多元化。医药公司180 Life Sciences筹集4.25亿美元建立以太坊金库；体育博彩企业SharpLink Gaming 在以太坊联合创始人注资后转型ETH金库；CEA Industries、Windtree Therapeutics等则选择建立BNB金库……就连传统消费企业也试水与加密融合，比如烈酒公司Heritage Distilling 不仅接受比特币、狗狗币支付，还推出“比特币波本威士忌”，将加密元素融入品牌运营。企业已将数字资产金库视为一种“金融工程”，通过S-3架构增发、PIPE、ELOC等资本市场工具，快速进行搭建。
但数字资产金库也是一把双刃剑。二级市场上，持币公司的股价已成为加密资产的“杠杆镜像”：当比特币、以太坊上涨时，其市值涨幅往往超过基础资产；但行情逆转时，跌幅同样被放大。更值得警惕的是“连锁抛售”风险 —— 据统计，若比特币跌破9万美元，约有一半上市公司的BTC金库将出现“倒挂”，一旦企业为补充现金流被迫卖币，将引发恶性循环。因此，越来越多企业开始引入专业加密资管团队，设定严格的持仓比例与止损线，将加密资产纳入整体风险管理体系，而非单纯追逐短期收益。
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