肖立晟，李枭剑
根据人民银行发布的数据，2024年2月我国新增社融1.55万亿，比上年同期少1.60万亿；新增贷款1.45万亿，同比少增3600亿；社融、M1、M2同比分别增长9.0%、1.2%、8.7%，较上月分别下降0.5个百分点、下降4.7个百分点、持平。从几项主要指标的表现来看，2月金融数据的表现出现了一定程度的弱化，但这主要与季节性因素和去年的高基数有关，整体来看这份数据并不会对市场造成明显冲击。从分项数据来看，九方金融研究所宏观团队认为2月的金融数据中有以下几点值得关注：
首先，季节性因素消失后，M1增速再度下滑。继2023年12月M1同比增速走平后，今年1月M1同比增速出现了较大幅度的跳升，但这一现象可能与季节性因素相关（春节前对于现金的需求较大，往往会带动M1同比增速走高）。我们在此前的金融数据点评中指出，考虑到2022年四季度的低基数以及2023年春节的错位效应，此前M1同比增速的企稳和反弹可能并不代表实体经济流动性出现了明显的改善。此外，金融数据作为经济周期的领先指标，M1同比增速的低迷可能会在较长时间内对物价水平施加向下的压力。
社融增速明显回落，M2增速低位企稳。2月社融增速再度下滑至历史低位，而M2增速则出现了企稳的迹象，代表实体融资需求的“社融-M2”剪刀差明显收窄，反映出当前各经济主体的信贷意愿仍然低迷。
图一 主要金融数据同比增速
数据来源：Wind，九方金融研究所
其次，社融总量尚可，但政府债占比仍然偏高。2月新增社融规模为1.56万亿，不及去年同期的3.16万亿，但考虑到去年为疫情转段第一年，可比性其实较差。除去2023年外，2月新增社融规模其实仅略低于2021年的1.72万亿。从结构上来看，人民币贷款（+9799亿）和政府债券（+6011亿）仍是支撑社融的主要力量，虽然政府债券的占比较1月有明显提升，但这可能更多是季节性因素导致。总得来看，我们认为2与的社融结构并未出现明显的好转或是恶化。其他主要分项方面，未贴现银行承兑汇票走势同样符合季节性，但股票融资及企业债券融资表现一般，这可能表明相较于间接融资，直接融资需求衰减相对更多。此外，2月信托贷款新增规模达到571亿，连续六个月保持正增长，但结合其他地产相关指标来看，这一现象可能与房地产行业关联度较小。
图二 当月社融主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
再次，居民短期、中长期贷款新增规模双双转负。2月居民部门新增贷款规模为-5907亿元，创下了有记录以来的单月新低。其中，居民短期、中长期新增贷款规模分别为-4868亿、-1038亿，分别创下了有记录以来的最低值和次低值。我们认为居民信贷规模明显收窄，一方面是1月信贷“开门红”透支了部分信贷需求，另一方面也与地产市场的低迷表现脱不开干系，2月5年期LPR大幅下调25BP可能也与此相关。
最后，企业部门中长期贷款占比大幅抬升，非银贷款规模大增。2月企业单位新增贷款为15700亿元，与去年同期持平。其中，短期、中长期贷款新增规模分别为5300亿元、12900亿元，表现均与2023年2月相近。总得来看，当前企业的贷款需求仍然较大，对于信贷的支撑进一步加强。此外值得注意的是，2月非银行业金融机构新增贷款规模达到4045亿元，为历史次高值，仅低于2015年7月，这可能与稳定资本市场的一系列举措相关。
图三 当月贷款主要分项新增规模
数据来源：Wind，九方金融研究所
总的来看，2024年2月的金融数据表现可以说是“差强人意”。一方面，当前的金融数据实际上受到了较多因素的扰动：1）2023年初经济的迅速复苏带来了明显的高基数效应，这也是社融同比增速走低的主要原因。2）去年与今年春节的错位也对数据同比走势形成了较强的扰动，如M1同比的大幅波动就是来源于此。3）今年1月信贷需求同样有透支的迹象，这也是2月居民户新增贷款低迷的重要影响因素。但另一方面，也要认识到当前经济的复苏动能仍然偏弱，居民部门的信贷扩张仍然面临阻力，虽然政府部门与企业部门信贷持续扩张，但作为典型的“投资”主体，在缺少终端需求的情况下这种模式的信贷扩张可能会加重产能过剩的问题，并对物价施加长期的下行压力。
进入二季度后，金融数据有望再度好转。自去年四季度以来，财政政策及其节奏开始成为影响金融数据表现的主要因素。而截止目前，这一现象仍未改变。对于3月和即将到来的二季度，我们认为金融数据存在回升的可能性：一方面，考虑到从资金拨付到形成实物工作量需要一定时间，这部分国债的发行可能会于4月开始，这将对社融形成明显拉动；另一方面，今年春节后复工进度相对较慢，这在一定程度上阻碍了企业的贷款意愿，后续随着复工进度的回升以及去年四季度一系列财政政策的落地，企业贷款需求或有进一步上行的空间。
短期内降准有望落地，中长期来看，降息的必要性提升。本日央行平价、缩量续作MLF，这在以往是极为罕见的，仅有2019年3月出现过类似的情形，而当时的背景是1月下调存款准备金率1个百分点。而此前央行行长潘功胜已经表示“后续降准仍有空间”，2月金融数据表现又相对平淡，我们认为短期内降准落地的可能性明显提升。而从中长期来看，在居民部门缺席的情况下，信贷的扩张较难有持续性。因此，通过降息拉动居民短期和中长期贷款需求，进而带动信贷整体进入扩张区间，可能是必要手段。
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